Na sequência do post que deixei aqui no dia 17 de Junho (/phorum3/read.php?f=10&i=18169&t=18169#reply_18169) deixo aqui este artigo sobre um dos modelos de avaliação de acções, utilizado pela Reserva Federal.



Um modelo de avaliação de acções não é um método científico mas serve de guia para avaliar. A avaliação é um exercício relativo, porque se avalia activos em relação a outros, oportunidades de investimento. Neste modelo as acções são avaliadas em relação às obrigações, algo que faz sentido já que estes dois activos são quase complementares, os maiores fundos têm sempre uma grande parte em obrigações e outra em acções dependendo o rácio das perspectivas sobre o mercado.

Este modelo tem em conta os resultados esperados e não os actuais ou passados, porque o mercado desconta o futuro. Há quem diga que a avaliação deve-se basear nos dividendos, e antigamente ninguém falava nos resultados, mas sim nos dividendos. Mas desde 1982 que os dividendos perderam a sua importância, devido a uma mudança de política da SEC (Security Exchange Commission). Até essa data a SEC reprovava a recompra de acções pelas empresas, considerava quase uma manipulação do preço, e as empresas arriscavam-se a uma investigação. Mas a partir de 1982 passou a permitir as recompras. Como a taxa de imposto sobre dividendos é maior quase sempre do que a taxa de imposto sobre ganhos de capital, as empresas passaram a preferir a recompra que aumenta o RPA (resultados por acção) através da diminuição do capital.

No livro “The Inteligent Investor” de Benjamin Graham ele faz uma referência à relação entre a dividend yield e a yield das obrigações high grade. Diz ele que no inicio de 1972 o retorno das obrigações era de 7,19% e apenas de 2,76% das acções. No final de 1964 era de 4,4% para 2,92%, mas em 1949, antes do mercado subir, os números eram opostos; as obrigações davam um retorno de 2,66% e as acções de 6,82%.
A verdade é que este rácio já não trabalha, os dividendos perderam importância e o payout rácio caiu de uma média das últimas décadas de 55%, para 35% de média nos últimos anos. Mas isto não justifica totalmente a forte diminuição do dividend yield nas últimas duas décadas.
Com a mudança de política de taxação dos dividendos imposta pelo Bush se calhar os dividendos vão passar a ter um lugar mais importante. Ainda para mais, os resultados esperados têm estado sempre enviesados para cima. Entre 1985 e 2001 os resultados esperados de 3 a 5 anos apontam para um crescimento em média de 12% mas o verdadeiros só cresceram em média 7%. (figura 2)



O modelo em si trabalha com três variáveis: a yield das obrigações a 10 anos, os resultados esperados a 12 meses e o preço das acções.

O modelo é o rácio do índice S&P500 sobre o seu fair-value (são os resultados operacionais estimados a 12 meses divididos pela yield da obrigação de tesouro a 10 anos) menos 100.

A sua interpretação é esta:
quando a yield das obrigações é maior do que a yield das acções, as acções não estão atractivas. Quando a yield das obrigações é menor do que o das acções, as acções estão atractivas. Isto, porque as acções têm mais risco logo devem ter uma yield maior.

A diferença média desde 1979 entre a yield das acções e das obrigações é de 26 pontos base.

Com este modelo sabe-se também que o Fair-value P/E é igual a 1 sobre a yield 10 anos e o Fair-value do S&P500 é igual a resultados esperados sobre a yield 10 anos.

Apesar do futuro ser imprevisível o modelo tenta demonstrar se as acções estão caras ou baratas face às obrigações. O modelo mostrou o mercado subavaliado entre 1979 e 1982, antes do início do bull market. Mostrou o mercado sobreavaliado em 34%, na altura um recorde, em Setembro de 1987, um pouco sobreavaliado em 1990, subavaliado nos primeiros anos de 90, e sobreavaliado em Janeiro de 2000 em 70%, o novo recorde. E demonstrou o mercado subavaliado a seguir aos atentados terroristas e em Outubro de 2002, nesta altura em 49% o valor mais extremo desde 1979.

Quando o modelo mostra o mercado mais de 5% subavaliado o S&P500 sobe nesse ano 31% em média e quando mostra sobreavaliado em mais de 15% o S&P500 cai 8,7% em média no ano. Mas claro que como este modelo é utilizado nas últimas duas décadas e tivemos em bull market existem mais subidas.

O modelo tem recebido sempre críticas, em 1999/ 2000 os bulls afirmavam que estava errado porque mostrava um mercado sobreavaliado e agora os bears dizem que está errado porque mostra um mercado subavaliado. Este modelo surgiu descrito no Fed´s Monetary Policy Report to the Congress em 1997, mostrando que existia uma forte correlação entre a yield das Treasuries 10 anos e a yield do S&P500, que é o rácio dos resultados operacionais consensuais esperados a 12 meses sobre o valor do índice S&P500. Os resultados esperados são compilados pela Thomson Financial tendo em conta o peso das acções no índice. A utilização dos resultados operacionais deve-se a que os extraordinários são impossíveis de prever, logo os resultados líquidos também, já que dependem dos extraordinários.

Se houver deflação o modelo deixa de funcionar, porque as yields diminuem muito, talvez estejamos a assistir aos últimos dias deste modelo :-)