Pensamento para o dia: playing chiken with an economy

[berrio]

Hoje o euro lá continua alegremente a subir, na minha opinião a caminho de testar o máximo no 1,4270/80... mas o pensamento que gostava de lançar aqui é outro: M&A

O dólar está nas ruas na amargura e já não se aguenta contra muitas moedas. O efeito cambial dá um desconto de 30% face a compras nos USA. Dirão os mais cinicos: "à e tal, dólar baixo é equivalente a mais exportações logo os americanos crescem" mas acho que as autoridades americanas andam a jogar ao "chiken" (jogo popular pela juventude la da zona em que dois carros vão um contra o outro a ver quem é o primeiro a desviar-se... ), e a correr defices gémeos insustentáveis.

Como já referi neste forum, enquanto a Asia continuar a reciclar o seu excedente comercial para o mercado obrigacionista americano, a situação pode mantêr-se mais algum tempo, a questão é até quando. O Vietnam já disse que já não compra mais US Bonds, o Governador do BoJ quer deixar um legado - taxas de juro normalizadas - o que irá retirar alguma da enorme poupança japonesa dos mercados americanos.

No entanto, e este é o pensamento do dia que lanço: Depois de a VW anunciar que básicamente tem dinheiro e não sabe o que fazer ao dito, e nem todas as empresas europeias estão com problemas de liquidez, poderemos assistir a uma vaga de compras nos USA? Um desconto de 30% por via cambial para comprar empresas que, embora com problemas de liquidez, poderão ter bons fundamentais é uma oportunidade única e leva-nos um pouco à máxima do trading: comprar em fraqueza, vender em força. E se sim, será que pelo menos a expectativa dessas potênciais aquisições poderá sustentar ainda mais o S&P500?
Sim, porque eu sou um dos que acha que já está esticado, e fazer uma comparação por PER face a outros periodos é enviesado: o top 10% do S&P está sobre avaliado, os ultimos 10% muito subavaliados, enviesando a média. E não esquecer que há empresas americanas a tomar partido da norma contabilistica que as deixa tomar como proveito a descida do valor da sua dívida 

Fico à espera da vossa opinião

Abraços,
GDB

[Brokas]

Também acho que está com vontade de testar os máximos. O Dólar não está na rua da amrgura, está na rua do défice montruoso dos states. Amanhã teremos o valor exacto. Em relação à sustentaçao do S&P 500 através do valor cambial é uma hipótese, no entanto elas valem pelos cash flow que geram, mas podem de facto tornar-se mais atractivas. Outro mercado atractivo será o imobiliário. 30% desconto na compra de casa...

[Pedro Miranda]

Viva Berrio,

Mais um excelente post como já nos tens habituados nos últimos dias
Vai aqui mais um ponto

Infelizmente já só li este tópico agora e já é um bocado tarde para dar uma resposta como deve ser De qualquer forma tocas ai sem duvida em questões muito pertinentes e que devem ser consideradas.

Confesso que não tenho uma ideia ainda bem formada sobre o EURUSD a estes níveis nem sobre os impactos reais que poderá ter (os impactos teóricos, todos os conhecemos). Sempre fui apologista que o mercado a seu tempo se encarrega de resolver os desequilíbrios, mas penso que dificilmente voltaremos aos standard anterior do Dólar como moeda padrão do mundo Global, o que em termos de cotação de longo prazo corresponde a dizer «parity no more» No entanto penso que não será sustentável manter os níveis actuais por muito tempo, existe upside obviamente, 1.4500 ou 1.5000, mas com os devidos ajustamentos (ou por crescimento interno, ou por mega aquisições, ou por insustentabilidade na zona Euro, ou outra razão qualquer) o «equilíbrio» será encontrado talvez num patamar perto dos 1.2000 ou por ai.

Bem... isto é mesmo só um bitáite

Um abraço e mais uma vez: excelentes posts berrio !!

[berrio]

Caro Pedro,
Antes de mais obrigado pelos pontos. Tentarei manter-me fiel às suas expectativas

Proponho uma visão alternativa sobre o valor do euro-dólar - alias o valor do dólar face às principais moedas, ou se preferirem, o US Dollar Index: Currency substitution e inflação prevista.

Os actuais valores elevados dos principais pares contra o dólar - ou valor baixo do US Dollar Index, a bater com alguma teimosia próximo do seu mínimo histórico - poderão estar a representar mais inflação esperada do que os deficits gemeos.
Vários estudos econometricos levam a crer que, quando na expectativa de futura inflação, os titulares de uma determinada moeda tendem a trocá-la por uma moeda mais estável. Normalmente este efeito, chamado de "currency substitution", ocorre em países em desenvolvimento onde a troca é feita da moeda doméstica para uma moeda reserva - moeda essa que até recentemente era o dólar. Quanto maior as expectativas de maior volatilidade na inflação maior o efeito da substituição, ceteris paribus. (existe claro um problema de feedback: quanto maior o efeito substituição menor a base sobre a qual o "imposto de inflação" está a ter efeito - ou seja, via inflação um governo reduz a sua divida - o que pode levar esse governo a tentar monetizar o defice, criando mais inflação).
Quem acompanhe o mercado cambial diariamente, seja em spot ou futuros repara que não é só o euro que sobe em relação ao dólar. Práticamente todas as moedas de países desenvolvidos estão a subir face ao dólar, o que pode ser visto mais sintecticamente via US Dollar Index. O pensamento para o dia de hoje que lanço é, ainda na linha d'ontem: Será que esta avaliação do dólar não é mais que a previsão do mercado de maior inflação futura nos US?

Cocordo consigo caro Pedro quando diz que o mercado a seu tempo se encarrega de resolver os desequilibrios, mas a situação actual do sistema monetário é um pouco anormal pela ausencia do mercado. Grande parte do problema da balança comercial está na moeda chinesa artificialmente subavaliada. O mecanismo natural de ajuste das balanças comerciais não funciona porque não convem a ninguem que funcione. Se estivessemos no padrão ouro (e aviso já que não sou um adepto mas estou a apenas a referi-lo para efeitos de comparação) os defices seriam equilibrados por entradas e saidas de ouro. Neste sistema - que o Deutshe Bank carinhosamente baptizou de "Bretton Woods II", não convém a ninguem que o ajuste acontece. A Asia que moedas subavaliadas para suster as suas economias exportadoras e reciclam os super-avits de novo em obrigações americanas para manter o status-quo. Os US agradecem pois podem continuar endividados sem cair, aparentemente, num dinâmica de dívida económica. Mas estes desiquilibrios não podem continuar muito mais tempo na minha opinião.


Peço dsk o cumprimento do post (às vezes deixo-me levar )
Abraços,
GDB

[Comentador]

Caro berrio,

Em primeiro lugar, boa ideia a sua de abordar este tema, com um post à altura das expectativas...

Actualmente e a meu ver, o problema do dólar americano está centrado no relacionamento entre os EUA e as economias asiáticas. Estas, pela sua dimensão, tornaram o mercado cambial ineficiente na exacta medida em que mantendo as suas moedas subavaliadas em relação ao USD, colhem uma vantagem competitiva que deveria ser inadmissível, mas que por agora é impossível de alterar por duas razões principais:

1. Essas economias financiam o défice externo e também o défice orçamental dos EUA, através de aquisição de dívida pública americana.
2. O G-8 Não tem qualquer poder sobre a China que tende a ser progressivamente a entidade mais forte no comércio internacional.

É assim que a medida do USD que continuamos a ter mais à mão (e que os investidores/especuladores mundiais transaccionam) é o US Dollar Index (USDX), que mede o valor do USD relativamente a um cabaz de 6 moedas com ponderações diferentes: Euro (57,6%), Iene (13,6%), Libra Inglesa (11,9%), Dólar Canadiano (9,1%), Coroa Sueca (4,2%) e Franco Suiço (3,6%).

Mas, a pouco e pouco, cada vez o poder relativo da economia americana é menor (embora ainda continue a ser a maior de todas), a sua moeda vai deslizando – continuando um processo que já tem décadas, e nesta última fase, a sua provável desvalorização para valores extremos tende a ajudar a resolver o problemas dos défices gémeos, que passou a ser já quase um cliché, pois a sua ameaça para o equilíbrio financeiro mundial já deixou de ter o peso de há alguns anos atrás.

Assim, a questão da diminuição da procura do USD a nível mundial e o agrado das autoridades americanas pela sua desvalorização actual poderá levar, como já disse, a que novos mínimos históricos medidos pelo USDX sejam alcançados.

O que se vai passar a seguir? Estamos numa das maiores interrogações desta geração e eu só posso dizer que vários patamares de equilíbrio serão certamente encontrados no âmbito de uma regularização progressiva do mercado cambial e do comércio mundial de um modo geral. E num contexto em que o USD irá progressivamente deixando de ser a moeda dominante, mas num processo que eu acho que irá ser longo, mais longo do que se pensa.

Um abraço
Comentador

[berrio]

Continuando na serie de pensamentos sobre a economia norte-americana (e na minha teimosia em permanecer Bear quanto ao futuro a médio prazo deste mercado): O efeito de um balanço alvancado nos múltiplos de mercado.

Muito se ouve nas análises que "O mercado está barato". "Isto não é o mesmo que me 2000, pois os múltiplos de mercado estão muito mais baixos, face à sua média histórica". E o meu racicionio é simples: o efeito "alavancagem".

Para quem não gosta muito de Corporate Finance, faça-se a seguinte analogia: alavancagem em bolsa. Todos nós, traders, sabemos o que significa estar alavancado. Alguém, normalmente a corretora, ou um market maker, ou um banco, nos empresta os activos em troca do depósito de uma margem. Eu coloco 10% do activo, o banco empresta-me os restantes 90% e lá vou eu alavancado num ratio 1:10. (Dai que, em Wall Street, uma boa forma de fazer um Short Squezze a uma acção com muitos shorts é que os grandes accionistas peçam um "receipt of ownership", ou seja, a corretora é obrigada a repor as acções que emprestou na conta deles, e dali não podem sair, ficando sem acções para emprestar à malta que estava a shortar, que tem assim que cubrir).
Ora, alavancado, e isto todos nós sabemos dai utilizar-mos em alguma medida, os meus lucros vão ser multiplicados pelo factor da alavanca. Até aqui nada de novo. A alavancagem é tão perigosa em trading porque eu nunca sei quando é que um evento vai ser tão contrário às minhas espectativas que me leva à ruina. Posso ter um sistema em que tou certo 6 ou 7 vezes em cada 10, mas basta que as 3 vezes em que eu falho sejam grandes o suficiente e fui à falencia. Com um negócio, ao contrário da bolsa, os lucros não são assim tão aleatórios. Logo é menos arriscado alavancar um balanço de um negócio do que alavancar um portfólio de acções/bonds/FX/etc...

No entanto, tal como num portfólio, um balanço alavancado, em alturas de crescimento, equivale a aumento de lucros por unidade de capital. O que nos leva à questão dos múltiplos. Um dos grandes múltiplos usados (e abusados) na análise do S&P500 é o PER - Preço da acção / Resultado por acção. Ora, mesmo assumindo que as margens de lucro estão altas e ficaram altas no futuro - um pressuposto no minimo bastante perigoso - o PER está artificialmente baixo pelo efeito "alavancagem de balanço", ou seja, o resultado por acção é maior do que o que seria sem recurso a dívida para entrar em novos negócios e o efeito financeiro na dívida não se faz sentir devido à contracção dos prémios de risco, com spreads acima da Libor muito baixos.

No entanto a recente crise fez subir todos os prémios de risco do sector empresarial, e contrair o valor das transacções no Mercado Monetário e de crédito. Este efeito só deverá ser sentido daqui a 6 meses, dado que esse é a maturidade da divida na maior parte dos casos, sob a qual se alavancaram activos para obter melhor rendibilidade, i.e. maiores resultados por acção. No entanto, quando os novos premios de risco entrarem nos balanços das empresas, via maiores spreads nos juros, poderemos assistir a um "Unwind" feio de divida empresarial?

Deixo aqui este pensamento a todos que queiram comentar.

Abraços,
GDB

[Brokas]

No entanto, tal como num portfólio, um balanço alavancado, em alturas de crescimento, equivale a aumento de lucros por unidade de capital. O que nos leva à questão dos múltiplos. Um dos grandes múltiplos usados (e abusados) na análise do S&P500 é o PER - Preço da acção / Resultado por acção. Ora, mesmo assumindo que as margens de lucro estão altas e ficaram altas no futuro - um pressuposto no minimo bastante perigoso - o PER está artificialmente baixo pelo efeito "alavancagem de balanço", ou seja, o resultado por acção é maior do que o que seria sem recurso a dívida para entrar em novos negócios e o efeito financeiro na dívida não se faz sentir devido à contracção dos prémios de risco, com spreads acima da Libor muito baixos.

No entanto a recente crise fez subir todos os prémios de risco do sector empresarial, e contrair o valor das transacções no Mercado Monetário e de crédito. Este efeito só deverá ser sentido daqui a 6 meses, dado que esse é a maturidade da divida na maior parte dos casos, sob a qual se alavancaram activos para obter melhor rendibilidade, i.e. maiores resultados por acção. No entanto, quando os novos premios de risco entrarem nos balanços das empresas, via maiores spreads nos juros, poderemos assistir a um "Unwind" feio de divida empresarial?

Viva Berrio,

Concordo consigo excepto no último paragrafo, uma vez que os resultados das empresas já deverão incorporar, prudencialmente, a súbida do prémio. Isto é, desde Agosto caso a deterioração da divida esteja a aumentar as empresas reconhecerão esse aumento no seu custo da dívida e isso deverá vir reflectido nas contas do 3T. Por outro lado mesmo com uma súbida do prémio de risco, julgo que a descida da taxa de juro de referência por parte do FEd mitigou esse efeito.

Cumprimentos,

[Brokas]

baralhei as citações...peço desculpa.

[berrio]

Não creio que a descida das taxas de juro por parte do FED tenha ajudado neste aspecto. Lembra-te do que Greenspan se queixava: Baixar a FED funds rate não chega para baixar as restantes taxas, que pelo contrário tendem a subir.

Quando a FED baixou as taxas, se reparares, as yields das 10 year/30 year notes subiram, e são a estas yields que o mercado hipotecário está indexado. O mercado obrigacionista fez o racicionio que a maioria no mercado accionista não fez: menores taxas hoje quer dizer que a FED já não se preocupa com a inflação e com o dólar, portanto no futuro vamos ter maiores taxas porque vai haver mais inflação.
E mesmo que tenha resolvido, os "spreads" também subiram, mais que a descida da FED. Os investidores já não aceitam da mesma maneira divida comercial, que é vista como mais arriscada.

Quanto ao efeito já estar reflectido nos balanços discordo. Os "write offs" que tens visto são ao nivel de estruturados complexos que foram usados, e não dos prémios de risco. Estes ainda não se fazem sentir porque as empresas ainda não fizeram o "roll over" da dívida. E não te esqueças que nos EUA seguem-se os "principios geralmente aceites da contabiilidade": os custos são registados na altura da ocorrência dos mesmos, não antes.

Abraços,
GDB

[jmdpcc]

Desculpem estar a colocar este post neste tópico, mas é que paremce-me pessoas com bons conhecimentos.

Existe uma sigla de 4 letras ( não me recordo qual ) em inglês, que está associada a determinada fórmula de calculo em que através de derivadas se calcula que um euro hoje vale mais que um euro amanha e que um euro com risco vale menos que um euro sem risco.

Alguém me diz qual é a sigla e o que cada letra quer dizer?
É algo que se dá em Gestão!!!

Obrigado

[berrio]

Estarás a falar do CAPM?

Se for, CAPM significa Capital Asset Pricing Model.
Sucintamente, diz que o valor de um activo é igual à taxa de juro sem risco mais um prémio de risco vezes o beta, ou seja sensiblidade ao mercado:

Ra = Rf + Beta(Rm - Rf),
Ra -> Rendibilidade do activo
Rf -> Rendilidade do activo sem risco (normalmente uma OT a 10 anos americana ou alemã)
Rm - Rf -> o "spread" entre a rendiblidade do mercado e a rendiblidade do activo sem risco, ou seja, quanto é que o mercado está a dar pelo valor do risco.
Beta -> senbilidade do activo A ao mercado, seja positivo (quando o mercado vai para um sentido o activo segue) ou negativo (quando o mercado vai para um sentido o activo vai para o oposto).

Não sei se é disto que estás a falar, porque esta formula não utiliza derivados, mas é um dos modelos básicos da Gestão Financeira.

No campo dos derivados só me lembro do Modelo BSM - mas isso são três letras :S - que quer dizer Black-Scholes-Merton e é usado para calcular o preço de um derivado.

Abraços,
GDB

[jmdpcc]

Excelente! 

Era mesmo a capm, é que tive uma entrevista no banco Best e essa foi uma das questões. Obviamente não me voltaram a contactar, mas não quero voltar a ser apanhado de surpresa. Muito obrigado Berrio!

[Brokas]

Berrio,

Não se esqueça que nos EUA seguem o USGAAP, que no reconhecimento dos interest expenses é similar às IFRS. i.e "Recognised on an accrual basis using the effective interest method."

[berrio]

True. Pergunto-te é isto: quando a liquidez secar, mesmo reconhecendo custos acrescidos com a dívida, e os mercados de ABCP continuarem a recusar reclicar as doses massivas de divida empresarial agora em circulação e, pelo efeito hipotecário, aquela economia guiada pelo "crédito ao consumo" abrandar, achas que as empresas vão conseguir manter-se sem desalavancar os balanços? É que ao faze-lo vão diminuir lucros e margens, tal como tu como trader ficas com menos retorno quando te desalavancas...

Em segundo lugar, o facto de a maior parte da divida estar securitizada, ter menor valor de mercado hoje e, pelas normas deles, essa diferença poder ser tida como resultado financeiro amortece um pouco o efeito não achas?

Abraços,
GDB

[Brokas]

"True. Pergunto-te é isto: quando a liquidez secar, mesmo reconhecendo custos acrescidos com a dívida, e os mercados de ABCP continuarem a recusar reclicar as doses massivas de divida empresarial agora em circulação e, pelo efeito hipotecário, aquela economia guiada pelo "crédito ao consumo" abrandar, achas que as empresas vão conseguir manter-se sem desalavancar os balanços?"

Aí acho que não...
E tb é verdade pelas normas deles as consequências "indirectas" do subprime podem ser mitigadas no balanço.