Artigos de opinião - Pedro Arroja

[Jesse]

Descobri este site há pouco tempo e é interessante, embora não sei quem é o Pedro Arroja, mas deve ser alguém inteligente concerteza. 
Deixo dois artigos.


http://www.pedroarroja.com/conteudo.aspx?ID=832


Quase aleatório

por Ricardo Arroja

28-04-2008
(artigo publicado no jornal "Vida Económica" a 24 de Abril de 2008)

O fenómeno aleatório é um dos mais debatidos nos mercados financeiros. O sector está cheio de actores – particulares e institucionais – que, todos os dias, procuram antecipar o valor de diferentes títulos cotados e não cotados. Em Wall Street, na City de Londres ou em qualquer outra praça financeira de relevo, encontramos bancos, sociedades gestoras de fundos, corretoras, entre outras, cuja função é, em cada momento, analisar e detectar as melhores oportunidades de investimento. Existem muralhas da China entre aqueles que analisam e os que vendem. E cada um sabe muito bem qual a sua função. Contudo, existem diversos estudos que parecem indicar que são poucos os gestores que conseguem, ano após ano, bater o próprio mercado. Por outras palavras, a rendibilidade associada a uma carteira gerida de forma passiva – com a inclusão de um pouco de acções, de imobiliário, de depósitos e outros activos menos convencionais – é superior àquela produzida numa carteira gerida de forma activa. O sucesso do gestor é, por isso, aleatório e momentâneo.

A conclusão anterior é um rude golpe para quem, como eu, se dedica profissionalmente a esta actividade. Quanto às minhas próprias convicções acerca do assunto, há aspectos com os quais concordo e outros com os quais não concordo. Em relação ao ponto de discórdia: não aceito que não existam gestores mais eficazes que uma abordagem passiva aos mercados financeiros. Caso contrário, não encontraríamos nomes como Warren Buffett e George Soros que, de modo consistente, têm produzido performances superiores à da generalidade dos índices bolsistas. Agora, concordo que é difícil conseguir esta proeza, tal como é difícil chegar a Presidente da República. O sucesso dos bons gestores não é momentâneo. Poderá brilhar com maior ou menor intensidade em função de certas circunstâncias de mercado, mas não é efémero. Quanto ao seu carácter aleatório, neste campo, já partilho de algumas das preocupações. Contudo, existem formas de atenuar o fenómeno aleatório.

Na literatura financeira, há quem aprecie um senhor chamado Burton Malkiel, autor de "A Random Walk Down Wall Street". Confesso que a minha química com os seus escritos nunca foi perfeita. Prefiro um outro autor, mais recente, chamado Nassim Taleb, autor de "Fooled by Randomness" e de "The Black Swan". Este autor defende, essencialmente, três ideias chave. Primeiro, que a generalidade das pessoas tem uma concepção demasiado positiva de si próprias. Segundo, que subestimam a probabilidade de ocorrência de eventos raros tidos, incorrectamente, como impossíveis – os tais cisnes pretos ("black swans"). E, terceiro, que a probabilidade associada ao fenómeno aleatório aumenta à medida que a unidade temporal diminui. Ou seja, que o gestor que investe a um ano, provavelmente, terá maior sucesso do que aquele que especula a um dia. É, precisamente, esta última ideia de Taleb que julgo mais poderosa. E é aquela que, porventura, ajuda a explicar a menor taxa de mortalidade entre investidores estilo Buffett comparada com aquela que se regista entre especuladores estilo Soros.

As conclusões de Taleb – ele próprio um investidor e especulador de grande sucesso – são extraordinárias porque na arena financeira todos os dias somos confrontados com o oposto, isto é, com opiniões, aparentemente, muito sólidas dos mais variados gurus da bolsa. Há muito que nos habituamos a ouvir dizer que nos mercados existe sempre alguma oportunidade de negócio, nem que seja comprar ou vender um título durante uns meros minutos. A razão que, na minha opinião, justifica esta esquizofrenia bolsista, é que poucas pessoas entendem a relação que Taleb estabelece entre a unidade temporal e o sucesso do gestor. A tendência é assumir que se o gestor atinge bons resultados com dez investimentos ao longo do ano, então, fará incrivelmente bem se aumentar o número de transacções para cem. A pressão surge tanto do lado do cliente como do próprio gestor que se convence a si próprio de que é imune ao insucesso, mesmo que adopte práticas contrárias àquelas que resultaram na sua fama. Conclusão: aprender a gerir a relação com o factor tempo e o equilíbrio entre agir ou ficar quieto é, provavelmente, o ingrediente mais importante rumo ao sucesso final.




Mercados a recuperar

por Ricardo Arroja

15-04-2008
(artigo publicado no jornal Vida Económica a 11 de Abril de 2008)

Depois de fortes quedas nos três primeiros meses do ano, os mercados accionistas estão agora a tentar recuperar do fosso. O dólar norte-americano, de forma tímida, também. Pelo contrário, as matérias primas – tão apregoadas nos últimos tempos – iniciaram uma breve correcção. A derradeira hecatombe no mercado accionista e no dólar, que muitos analistas – eu próprio incluído – antecipavam, não se concretizou. Assim, a normalidade parece ter regressado, o que premeia aqueles que defenderam que se devia comprar quando toda a gente parecia apenas querer vender. A sorte protegeu os audazes. Contudo, a ideia que se começa a enraizar entre a generalidade dos investidores, ou seja, que nunca mais ocorrerá nenhum "Crash" e que é nestas circunstâncias que vale a pena comprar a sério, é bastante perigosa. Porque qualquer dia há mesmo um "Crash". Mas, por agora, a maioria parece acreditar que o pior já passou.

Desde o mínimo de Março até ao final da primeira semana de Abril, de fecho a fecho, os principais mercados accionistas recuperaram em média 10%. O PSI20 não foi excepção. Entre os índices mais relevantes, o Nikkei no Japão foi aquele que mais valorizou, cerca de 13%, mas também tinha sido aquele que mais tinha caído. O que menos subiu foi o S&P500 nos Estados Unidos – ainda assim registou uma mais valia de 8% desde os mínimos. Na Europa, o Eurostoxx 50 valorizou 11% desde meados de Março. Nos últimos doze meses até final de Março deste ano, os três índices estão todos negativos. O Nikkei regista uma incrível desvalorização de quase 30%. O Eurostoxx 50 está a cair 14%. Por fim, o S&P500 está a perder apenas 7%, apesar da América ser a fonte de todos os problemas actuais. Extraordinário. E revelador do esforço das autoridades norte-americanas em amenizar a tradução financeira deste ciclo económico.

Quanto ao dólar, avaliado através do Dollar Index, nos últimos doze meses registou uma desvalorização de 14%. O seu comportamento foi especialmente mau contra o Euro e contra o Iene japonês – perdas de 17%. Em relação à libra, desvalorizou apenas de forma residual, o que parece confirmar que também a economia do Reino Unido atravessa um mau momento. Por fim, as matérias primas. Em Fevereiro, o índice CRB – a referência no sector – tinha valorizado 11%. Um ganho extraordinário e superior ao intervalo de confiança a 99% dos últimos dez anos, que é de 10%. Significa que, de acordo com a volatilidade histórica, em cada 100 meses de actividade do índice, apenas em 1 se registará uma valorização superior a 10%. Aconteceu em Fevereiro o que fez com que Março fosse potencialmente um mês perigoso para este segmento de mercado. E confirmou-se – em Março, o CRB registou uma desvalorização de 6%.

Neste momento, a questão relevante é saber se o pior efectivamente já passou ou não. Se os mínimos de Março no mercado accionista e no dólar foram ou não os pontos de inversão. Em relação ao mercado accionista, o comportamento que agora tivemos no S&P500 foi idêntico ao de Março de 2003 – altura em que se iniciou o anterior "Bull Market" nas acções. Por este prisma, a resposta seria afirmativa. Contudo, no que diz respeito ao dólar, continuo convencido que ainda não saímos da zona de perigo. Até pode ser que surja uma recuperação do dólar nas próximas semanas, mas não vejo, para já, qualquer indicação de que tenha existido uma inversão de tendência. Nas matérias primas, em geral correlacionadas negativamente com o dólar, também não vislumbro qualquer quebra de estrutura apesar da correcção de Março.

Assim, dada a minha premissa de base – que o mercado de acções tenderá a acompanhar o dólar – considero que a alta recente das bolsas mundiais foi apenas uma oportunidade de curto prazo, pouco propícia a investidores de longo prazo. Julgo que estes deverão esperar mais um pouco pela inversão definitiva do dólar. Porque, como diz o provérbio, "há mais marés que marinheiros.

[Jeab]

Ricardo Arroja é "só" o filho de Pedro Arroja, professor catedrático e para mim o melhor especialista Português em Mercados Financeiros. O filho vai no caminho de vir a suplantar o pai.
Jeab

[Jesse]

Mais dois artigos, o último é sobre as construtoras portuguesas.


Oportunidades em Maio

por Ricardo Arroja

11-05-2008
(artigo publicado no jornal "Vida Económica" a 9/05/2008)

O "Prós e Contras" desta semana teve como tema a subida no preço das matérias primas agrícolas. Há já várias semanas que o assunto é destaque nos jornais e noticiários. É natural. A subida no preço dos bens alimentares tem impacto no orçamento das famílias de recursos mais escassos. Ao mesmo tempo, o mercado de acções e o dólar recuperaram das perdas do início do ano, o que retirou algum brilho aos metais, nomeadamente, ao ouro. E, no campo dos combustíveis, o petróleo permaneceu em alta levando a que algumas casas de investimento especulem já em favor do barril a 200 dólares a médio prazo. De resto, não é a análise do passado que dá dinheiro a ganhar. É a previsão do futuro. E o exercício a fazer é tentar prever de forma educada – a "educated guess", tantas vezes lida nos meios de comunicação anglo saxónicos. Quem segue este rubrica já conhece a minha filosofia de gestão, por isso, já sabem que agora vos vou "massacrar" com alguns números no sentido de orientar essa minha previsão.

Primeiro, continuo optimista para o segmento das matérias primas, mas novos investimentos neste domínio devem ser considerados com cautela. Nos últimos doze meses, terminados no final de Abril, o índice das matérias primas – o CRB, cotado nos Estados Unidos – valorizou perto de 30%. Contudo, fê-lo com grande volatilidade. No total, seis meses positivos e seis negativos. A melhor performance mensal foi em Fevereiro – uma mais valia de 11,7%, rendibilidade que neste índice apenas ocorre, em média, uma vez em cada 100 meses. E o pior mês foi Março, em que o CRB desvalorizou 6,3%. A inércia quantitativa é claramente favorável, mas a volatilidade é também bastante elevada. Assim, dada a progressão registada no último ano, talvez não seja má ideia começar a procurar oportunidades nos segmentos que, no universo das matérias primas, se têm comportado menos bem nos meses mais recentes. Na minha lista temos à cabeça o ouro, a prata e o açúcar.

A forma mais fácil de investir no ouro é através da negociação de instrumentos financeiros que incidem sobre esta mercadoria, em particular futuros sobre ouro. A ideia de comprar barras de ouro há muito que está ultrapassada. Nos últimos doze meses, os futuros sobre ouro cotados em Nova Iorque no NYMEX valorizaram 26%. Contudo, nos últimos dois meses, o preço do ouro apresentou menos valias em ambos e desvalorizou, cumulativamente, mais de 10% enquanto o CRB, negativo em Março e positivo em Abril, apenas produziu uma perda residual de 0,5%. A correlação histórica entre as variações mensais de um e de outro é de 46%. E a elasticidade de longo prazo entre o ouro e o CRB é 1,43. Portanto, neste momento, a compra de ouro, com cobertura de risco através de futuros CRB ou até através de uma posição longa em futuros sobre o dólar, é a meu ver uma boa ideia. E se o ouro voltar a desvalorizar em Maio, sobretudo se o fizer a ritmo decrescente face ao registado em Março e Abril, então é mesmo de comprar ouro sem cobertura alguma. Quanto à prata, o raciocínio é semelhante.

No caso do açúcar, a situação é talvez ainda mais atraente. Antes de mais, importa descrever a situação dos últimos doze meses. Nesse período, os futuros sobre açúcar valorizaram 20%. Cinco meses positivos e sete negativos. O melhor mês foi Fevereiro – uma mais valia de 15%. E o pior mês foi Março, em que desvalorizaram mais de 18%. Nos últimos dois meses, Março e Abril, os futuros sobre açúcar perderam mais de um quarto do seu valor – 27% para ser mais rigoroso. Ora, trata-se de uma desvalorização extraordinária face ao comportamento do índice CRB, em relação ao qual apresentam uma correlação de 42% e uma elasticidade de 2,98. A divergência relativa é bastante elevada. Contudo, "quando a esmola é grande, o pobre desconfia", por isso, ao investir em futuros sobre açúcar será conveniente realizar a correspondente cobertura de risco através de uma posição curta em futuros CRB ou longa em dólar. A outra alternativa é adoptar uma postura mais conservadora e esperar por nova desvalorização do açúcar em Maio, em particular qualquer desvalorização inferior a 8% em módulo, que configuraria na minha análise um forte sinal de compra. Ufa, cansei!




Portugal em obras

por Grupo Financeiro Pedro Arroja

26-05-2008
Após o longo período de dormência experimentado desde o início da década, o sector da construção civil e obras públicas inicia uma terapia de reanimação. As maiores construtoras nacionais, a braços com a falta de grandes obras dos últimos anos e com a recente crise financeira internacional que refreou o crescimento de alguns países europeus e dos EUA, apostaram numa estratégia de internacionalização agressiva em países com potencial de expansão para sobreviverem a este período mais difícil. Com um peso de 5,5% no PIB, de 50% no investimento e de 10,7% no emprego, o sector assume um papel primordial no actual contexto de abrandamento da economia. Reconhecendo este papel e dada a proximidade das eleições legislativas, o Governo já apresentou uma carteira de investimentos públicos e de parceiras com privados que ascende a 20 mil milhões de euros. Até ao final do ano, o mais tardar até às eleições, o país entra em obras.

O sector tende a acompanhar a evolução da conjuntura económica e o montante das despesas públicas. Em 2002, o investimento público fixou-se em 4.793 milhões de euros (3,5% PIB) contra os 3.349 milhões de euros em 2007 (2,06% PIB). Contudo, a Federação Portuguesa da Indústria da Construção e Obras Públicas (Fepicop) aponta 2008 como o primeiro ano de crescimento após seis anos de perdas acumuladas. Neste período, o sector da construção civil regrediu 21%, em termos reais e acumulados, e perdeu 70 mil empregos. Para este ano, a Federação está mais optimista. Estima um crescimento de 2,5% e a arrecadação de 20 mil postos de trabalho. Ainda assim, no primeiro trimestre do ano, o índice do sector desceu 1,9%, apesar de uma recuperação anual dos índices de confiança, na sequência do anúncio das grandes obras públicas previstas (aeroporto de Alcochete, alta velocidade, auto-estradas, barragens, saúde, etc).

Mas, a paralisação associada à timidez das taxas de crescimento económico pode ser um entrave a este arranque, em particular, o enfraquecimento da construção em Espanha. Em termos produtivos, as construtoras nacionais que operam no mercado vizinho podem perder uma importante fatia do seu volume de negócios, aumentando as probabilidades de falência das empresas que possuem menor dimensão. Por outro lado, o mercado laboral português não está preparado para o regresso de dezenas de milhares de trabalhadores a engrossarem as listas de desempregados. Neste momento, cerca de 100 mil trabalhadores portugueses laboram na construção civil em Espanha. Acresce que muitos deles residem no interior do país, onde não existem alternativas de emprego. Pior, uma boa percentagem está a trabalhar ilegalmente. Quando regressarem não terão direito a subsídio de desemprego. Inevitavelmente, teremos mais um drama social.

É sob este panorama que as grandes construtoras nacionais apostam na internacionalização e diversificação dos seus negócios. As 3 cotadas do PSI-20 (Mota-Engil, Teixeira Duarte e Soares da Costa) já apresentam um peso dos negócios internacionais na actividade de 49,5%. A tendência é para que aumente nos próximos anos e permita uma crescente redução da dependência em relação ao mercado português. A Mota-Engil tem Angola como principal país de destino nas vendas e a Europa Central como principal mercado. A Soares da Costa mantém a orientação para o país africano (41,5% do volume de negócios provém de Angola) e a Teixeira Duarte, em 2007, duplicou as vendas nos mercados externos, com um crescimento de apenas 3,4% no território nacional. Neste momento, parece-me que a única forma de contornar o período mais conturbado da economia mundial, passa precisamente por uma internacionalização dos negócios, nomeadamente em países em franca expansão como os emergentes.

O alargamento da União Europeia e o financiamento através de fundos comunitários criaram novas oportunidades de negócio na década de 90, justificando o forte desenvolvimento no sector da construção civil no período. Mas, a entrada no novo milénio foi acompanhada por uma situação económica conjuntural desfavorável a que se aliou uma certa estagnação do investimento público. É verdade que ainda há muito para fazer em Portugal (ao nível de infra-estruturas), uma vez que não dispomos do mesmo nível de desenvolvimento de uma Alemanha. Para crescer nos mercados internacionais também é preciso ser forte no mercado doméstico. Apesar da previsão de grandes obras públicas a realizar nos próximos anos, as construtoras devem continuar o processo de internacionalização. Assim, encontram novas fontes de receita e podem compensar a estagnação em muitos países europeus e nos EUA. Mais importante, encontram uma oportunidade para reduzirem a sua dependência de um número restrito de mercados.

Juliana Silva
Research @ PEDRO ARROJA