Como retirar uma porca da engrenagem...

[berrio]

Nada é mais destrutivo que um político em pânico. Isto é especialmente verdade em ano de eleições!

Embora concorde com o Bluexip, quando ele afirma que por vezes a psique humana se sobrepõe - parcial ou totalmente - aos fundamentais, o que se passou ontem é grave, e altera fundamentalmente essa permissa de análise.

[DISCLAIMER: Este texto a seguir não deve levar a conclusões como "o fim do mundo está ai" ou "vamos para uma depressão". A conclusão são tempos complexos, mas os mercados ainda cá ficaram para mais uns anos... on with the show]

Vamos lá ver as reais implicações do já famosamente infame "ban ao short selling":
Ao contrário do que circula por ai, o short selling não só não é mau, como é uma peça essencial neste processo que é o mercado. Da mesma forma que quem considera uma acção sub-avaliada pode "comprar" essa acção, exercendo pressão conjunta para "alinhar" o preço actual com um "justo" (por justo entenda-se um ditado pela força do mercado), o mesmo raciocinio aplica-se ao short selling. Mais grave ainda, o short selling é a principal ferramenta que reduz a "assimetria" num mercado. Se todos só comprar-mos os preços tornam-se bolhas. Também é uma parte essencial no processo de arbitragem entre acções de vários mercados: por exemplo, empresas cotadas ao mesmo tempo na Europa e nos EUA. "shorta-se uma, compra-se a outra" é o mecanismo que mantém as acções com o mesmo "valor", e é isto que se chama arbitragem.

Short selling também é um dos principais mecanismos de REDUÇÂO de risco num portfólio. Se isto não parece fazer sentido em alguns pensem no seguinte:
Imaginem que vocês consideram que as empresas do S&P500 estão saudáveis (não estou a fazer considerações sobre se estão ou não... that's not the point), mas não têm confiança nenhuma nos bancos. Imaginem que vocês querem ter exposição ao indice - não tendo carteira para comprar as 500 acções. Compram o CFD ou o ETF. Mas não vos faz sentir muito bem saber que 30% - proporção das earnings finantials na earnings totais do S&P500 - daquilo é potencial downside de bancos (outra vez, não estou a fazer considerações que sim ou que não). Então shortam bancos, ou melhor ainda, shortam o indice/ETF dos bancos dos bancos, na proporção de 1/3 da vossa posição.
Assim, vocês têm um portfólio imunizado a sector bancário, mas sujeito aos movimentos das restantes empresas. Note-se que muito poucos investidores são "short sellers" puros, mesmo os hedge funds. Isto porque, enquanto que em long o limite é +infinito, em short o limite é +100% (abaixo de zero não vão, neh?). O short selling é usado como imunização e cobertura de risco por 90% do mercado com volume. É alias, uma actividade mais perigosa devido a squeezes.

Bem, esta ferramenta acabou de desaparecer...

Mas mais grave ainda, é o mercado de opções:
Options são um dos derivados mais importantes a par dos futuros. Dão-vos o direito, mas não a obrigação, de comprar ou vender um activo a preço x, em época y. Dão-vos certeza num ambiente de incerteza.  A liquidez primaria são market makers e especuladores que tomam a posição contrária. Mas mesmo "especulação" é bastante mortal (mais mortal que forex). Quem negoceia warrants (ou como eu, já negociou) sabe: 99 por cento morre sem valor, ou apanham com perdas grandes.

O mercado de opções também é uma enorme fonte de informação. O famoso VIX é calculado apartir da volatilidade implicita das options sobre o S&P500. Mede o prémio pago nas puts (quanto maior a volatilidade maior o preço a pagar pela protecção), pelo que é a medida por excelencia de risco. Muitas probabilidades, preços e medidas de risco são extraidas dos preços e volatilidades implicitas das opções.

O problema aqui é que, de modo ao mercado de opções operar correctamente é condição necessária haver short selling!!!!
Passo a explicar:
quando vocês querem protecção, o market maker tem que fazer um hedge ao se "livro de ordens". Se não o fizer, ele tem vos cobrar um premio mais elevado, tornando a protecção mais cara e, por consequencia, tornando o mercado mais arriscado. A forma que ele, market maker, faz isto é via "short selling" da acção subjacente. É por isso que as "protecções" têm preços razoáveis.
Se não existir short selling, além de secar liquidez no mercado (pensem mercado de warrants em Portugal, para terem uma ideia de um mercado de options não liquido) introduz prémios mais elevados nas puts. Pela put-call parity (paridade entre o valor de uma put e uma call), torna as calls mais caras. No limite, isto pode levar a uma disrupção parcial ou total do mercado de opções, esse uma peça fundamental na gestão de risco.

E se as pessoas não podem, ou não têm dinheiro para, cobrir os seus riscos - seja por não poderem shortar ou pelas puts estarem caras demais - isso significa que preferem não comprar. E a ausencia de bids provoca quedas - dado que quem quer "oferecer"/vender, tem de ir baixando o bid à procura de alguém!

Um outra nota importante da ausência de short sellers é que, em quedas, estes são os únicos que estão a comprar. À medida que o preço vai descendo, eles vão profit taking - comprando - amparando a descida. À medida que esta abranda outros short sellers seguem na cobertura. O short selling serve uma função de "almofada". Almofada esta que não existe neste momento...

Esta disrupção poderá significar o fim de muitos fundos, não só long-short hedge funds, mas fundos 130-30 e fundos de arbitragem, cujas contas estão precisamente em bancos importantes como a Goldman Sachs ou a Morgan Stanley  (e a última coisa que estes dois precisam é que fundos de investimento sejam forçados a encerrá-las).

Sobra uma questão, que muitos poderão fazer: "Os bancos, com isto não vão descer mais!!". Bem, isso não é necessariamente verdade.

O problema reside no RTC-II. Para quem não sabe, o RTC-II é o Resolution Trust Corp, versão 2. Versão 2, porque a primeira versão surgiu no final de '80, inicios de '90. Quando as Savings & Loans faliram, a FDIC - a "seguradora" dos depósitos - ficou com imensos activos nas mãos. O RTC "original" serviu para vender esses activos no mercado aberto, e recuparar algum dinheiro perdido pelos contribuintes.

O problema aqui é que, embora tenha o mesmo nome - ao que parece vai ter, ainda não está confirmado - é fundamentalmente diferente.
Lembram-se do MLEC, aka "Super SIV"? Na altura em que o mercado de papel comercial falhou, pensou-se em criar um super fundo para armazenar o papel que o mercado não queria - ou que não estava disposto a pagar um preço alto. (Nota: este papel caiu, não por influencia de "short sellers", mas sim pela ausencia total de compradores, forçando os "market makers" a anúnciar bids sucessivamente mais baixos, de modo a descobrir alguém disposta a...)
A ideia falhou porque:
1. Os potenciais vendedores queriam "preços justos" - justos para os seus balanços entenda-se;
2. Os potenciais compradores não estavam dispostos a oferecer "preços justos", pois consideravam que estavam a pagar demais por "lixo".

Ora o RTC-II é a mesma ideia, mas desta em vez em grande. E com uma diferença fundamental - desta vez é o contribuinte americano que vai para o "lugar do morto".
Mas a grande questão nem reside aqui, mas sim no preço dado. Muitos bancos moveram muito deste papel - que já não transacciona - para Level 3 assets, ou seja, mark to model (aka, mark to make-believe). Muitos bancos têm mais "dinheiro" aqui, do que na conta de capital próprio dos seus balanços (a Goldman Sachs e a Morgan Stanley, por exemplo, estão nesta situação, entre outros). E a desculpa é "não existem preços públicos".

Ora, o RTC-II divulgaria um preço "público", e forcaria perdas nesta parte do balanço. A única maneira de evitar era não divulgar o preço das "compras" do RTC-II. Mas isto constitui 2 problemas adicionais.

Em primeiro lugar, a confiança no sistema. Isto é o "livro de regras do Japão" (e todos sabemos como essa feliz história acabou), com uma pequena diferença: o Japão tinha 30% de taxa de poupança. Os EUA são dependentes de "financiamento externo" e, em última análise, do seu Rating AAA. Ou melhor, da percepção do seu rating, porque mesmo que não o alterem, alguém julga que os investidores não vão exigir maiores prémios de risco, depois de medidas dignas de países como a Rússia, o Paquistão ou a Venezuela?

Em segundo lugar, não divulgando os preços, o RTC-II terá obrigatóriamente de exigir "equity" em troca (há mesmo quem argumento que isto acontecerá de qualquer maneira, porque os bancos serão descapitalizados pelas recentes medidas tomadas). Ora isto significa uma coisa: diluição dos actuais accionistas. (E para quem está a pensar "diluição?" pensem "preço desce". Lembrem-se dos aumentos de capital dos bancos britanicos e o efeito no preço das acções dos mesmos, que desceram porque foram diluidas. A única diferença aqui, é que o "subscritor" é o Estado).

E não se esqueçam: não há ninguém para amparar a queda, fazendo profit taking durante essa diluição, as puts estão mais caras, pelo que a percepção de risco aqui irá ser maior, criando um efeito bola de neve no aumento do prémio de risco norte-americano.

É por tudo isto que, fazer contas a bottoms aqui é um exercicio de "leitura de folhas de chá", ou futurologia educada. O Dólar estará sobre pressão, apenas com os bancos centrais do mundo como suporte, o mercado de opções pode ter disrupções, hedge funds podem liquidar, preços podem ser descobertos...

O que se fez e anunciou sexta-feira, atrevo-me a dizer que ficará para a história como um dos maiores erros de intervenção, a par da descida até 1% por parte de Greenspan, ou a política japonesa durante a crise deles.

Espero, honestamente, estar profundamente errado!

[fig]

Simplesmente brilhante e claro estou 100% de acordo e vamos la ver as consequências imediatas disto .

[berrio]

A actual proposta para o que virá a ser o "RTC-II":

LEGISLATIVE PROPOSAL FOR TREASURY AUTHORITY

TO PURCHASE MORTGAGE-RELATED ASSETS

Section 1. Short Title.

This Act may be cited as ____________________.

Sec. 2. Purchases of Mortgage-Related Assets.

(a) Authority to Purchase.--The Secretary is authorized to purchase, and to make and fund commitments to purchase, on such terms and conditions as determined by the Secretary, mortgage-related assets from any financial institution having its headquarters in the United States.

(b) Necessary Actions.--The Secretary is authorized to take such actions as the Secretary deems necessary to carry out the authorities in this Act, including, without limitation:

(1) appointing such employees as may be required to carry out the authorities in this Act and defining their duties;

(2) entering into contracts, including contracts for services authorized by section 3109 of title 5, United States Code, without regard to any other provision of law regarding public contracts;

(3) designating financial institutions as financial agents of the Government, and they shall perform all such reasonable duties related to this Act as financial agents of the Government as may be required of them;

(4) establishing vehicles that are authorized, subject to supervision by the Secretary, to purchase mortgage-related assets and issue obligations; and

(5) issuing such regulations and other guidance as may be necessary or appropriate to define terms or carry out the authorities of this Act.

Sec. 3. Considerations.

In exercising the authorities granted in this Act, the Secretary shall take into consideration means for--

(1) providing stability or preventing disruption to the financial markets or banking system; and

(2) protecting the taxpayer.

Sec. 4. Reports to Congress.

Within three months of the first exercise of the authority granted in section 2(a), and semiannually thereafter, the Secretary shall report to the Committees on the Budget, Financial Services, and Ways and Means of the House of Representatives and the Committees on the Budget, Finance, and Banking, Housing, and Urban Affairs of the Senate with respect to the authorities exercised under this Act and the considerations required by section 3.

Sec. 5. Rights; Management; Sale of Mortgage-Related Assets.

(a) Exercise of Rights.--The Secretary may, at any time, exercise any rights received in connection with mortgage-related assets purchased under this Act.

(b) Management of Mortgage-Related Assets.--The Secretary shall have authority to manage mortgage-related assets purchased under this Act, including revenues and portfolio risks therefrom.

(c) Sale of Mortgage-Related Assets.--The Secretary may, at any time, upon terms and conditions and at prices determined by the Secretary, sell, or enter into securities loans, repurchase transactions or other financial transactions in regard to, any mortgage-related asset purchased under this Act.

(d) Application of Sunset to Mortgage-Related Assets.--The authority of the Secretary to hold any mortgage-related asset purchased under this Act before the termination date in section 9, or to purchase or fund the purchase of a mortgage-related asset under a commitment entered into before the termination date in section 9, is not subject to the provisions of section 9.

Sec. 6. Maximum Amount of Authorized Purchases.

The Secretary's authority to purchase mortgage-related assets under this Act shall be limited to $700,000,000,000 outstanding at any one time

Sec. 7. Funding.

For the purpose of the authorities granted in this Act, and for the costs of administering those authorities, the Secretary may use the proceeds of the sale of any securities issued under chapter 31 of title 31, United States Code, and the purposes for which securities may be issued under chapter 31 of title 31, United States Code, are extended to include actions authorized by this Act, including the payment of administrative expenses. Any funds expended for actions authorized by this Act, including the payment of administrative expenses, shall be deemed appropriated at the time of such expenditure.

Sec. 8. Review.

Decisions by the Secretary pursuant to the authority of this Act are non-reviewable and committed to agency discretion, and may not be reviewed by any court of law or any administrative agency.

Sec. 9. Termination of Authority.

The authorities under this Act, with the exception of authorities granted in sections 2(b)(5), 5 and 7, shall terminate two years from the date of enactment of this Act.

Sec. 10. Increase in Statutory Limit on the Public Debt.

Subsection (b) of section 3101 of title 31, United States Code, is amended by striking out the dollar limitation contained in such subsection and inserting in lieu thereof $11,315,000,000,000.

Sec. 11. Credit Reform.

The costs of purchases of mortgage-related assets made under section 2(a) of this Act shall be determined as provided under the Federal Credit Reform Act of 1990, as applicable.

Sec. 12. Definitions.

For purposes of this section, the following definitions shall apply:

(1) Mortgage-Related Assets.--The term "mortgage-related assets" means residential or commercial mortgages and any securities, obligations, or other instruments that are based on or related to such mortgages, that in each case was originated or issued on or before September 17, 2008.

(2) Secretary.--The term "Secretary" means the Secretary of the Treasury.

(3) United States.--The term "United States" means the States, territories, and possessions of the United States and the District of Columbia.

E, no Wall Street Journal (http://online.wsj.com/article/SB122186549098258645.html):

The most ambitious part of the government plan is to create a new entity to purchase impaired assets from financial firms. The process could work as a type of reverse auction, in which the government would buy from the institution that sells its assets for the lowest bid.

However, the government may find itself in a quandary: Does it pay more than fair-market value for hard-to-assess distressed assets, putting taxpayers on the hook for any losses? Or does it drive a hard bargain, buying for pennies on the dollar? The latter approach would further hurt financial institutions, since they would have to write down the losses and take additional hits to their balance sheets. The Treasury department ... hasn't commented on specifics about the plan...

E uns detalhes da falência da Lehman Brothers, sobre os preços de alguns activos (http://online.wsj.com/article/SB122184864327757571.html):

On Friday, there were a number of changes to the terms of the sale to Barclays. The originally agreed total sale price of $1.75 billion could be lowered by $100 million to $200 million. The British bank will take on $47.4 billion in assets and $45.5 billion in liabilities, instead of $72 billion in assets and $68 billion in liabilities. The drop in the assets reflects the decline in the value of Lehman securities during the past week.

The purchase price was lowered because of lower appraisals of real estate in New Jersey.

[tiagopt]

Excelente, não podia estar mais de acordo com a tua opinião...

[Waterman]

Caríssimo,

Acho que nem preciso de escrever o que sinto ao ler isto, embora me pareça que o desespero de quem manda é tal, que como diz o Rounders, um dia destes desaparece das nossas plataformas a tecla que diz "SELL"...

Quanto ao resto, e sabendo que alguns malucos já o escrevem há muitos anos, resta-me elogiar as tuas inúmeras tentativas pedagógicas!

Um abraço

[Antunes]

Berrio,

A proibição do short-selling é apenas temporária, até à 1ª quinzena de Outubro julgo eu.

Quanto ao bailout propriamente dito - a maior intervenção federal desde 1929 - será mais uma tentativa de restaurar a confiança que poderá ter efeitos positivos a curto/médio prazo mas sairá obviamente frustrada no longo prazo pela simples razão que a diminuição drástica do crédito terá efeitos devastadores nesta economia pós bolhas...

Abraço,

Antunes

[berrio]

A proibição do short-selling é apenas temporária, até à 1ª quinzena de Outubro julgo eu.

Antunes,
Isso não a torna nem correcta, nem menos destrutiva... é o tempo suficiente para forçares partes do sistema... "Law of unintended consequences" surge-me na cabeça quando penso nisto!

[scp4ever]

Brilhante... Parabéns. São estas contribuições que me fazem sentir um perfeito ignorante nestes temas.

Scp4ever

[rjc]

Bem , ok!
Diante desta conjectura até concordo com você .
O problema não é  na minha modesta opinião, a venda a descoberto em si....A venda a descoberto é mais um tipo de operação dentre tantos outros... Como tudo na vida, o problema se torna complicado e difícil quando se faz dele um abuso...Convenhamos, é inquestionável que há muito abuso na utilização da venda descoberto... E fica parecido com o "sol", pois, ele é essencialmente bom, mas, se ficarmos 3 horas deitados sem proteção, ele nos queimará enormemente... Talvez, o que o governo quizesse fazer ,fosse uma tentativa desesperada de "diminuir" o abuso... Mas, é muito difícil acertar... Creio que o governo americano, irá acertar no atacado , mas, errará no varejo... Não acho que esta medida irá perdurar por muito tempo..

Abraços,
RJC

[Antunes]

A proibição do short-selling é apenas temporária, até à 1ª quinzena de Outubro julgo eu.

Antunes,
Isso não a torna nem correcta, nem menos destrutiva... é o tempo suficiente para forçares partes do sistema... "Law of unintended consequences" surge-me na cabeça quando penso nisto!

Berrio,

Claro que não. É um medida de despero até porque será mais uma facada nas receitas dos bancos de "investimento", principais fornecedores de acções para short-selling e ganhadores de fees.

Assim como o bailout dos balanços desses bancos de "investimento" representa socialismo para os ricos e o capitalismo para os pobres...