Leitura de uma Nota de Research

[Homem do Protocolo]

A leitura de um relatório típico de avaliação (Nota de Research), elaborado pelas casas de investimento, suportado em análise fundamental (análise financeira), requer conhecimentos sobre a técnica de avaliação de activos. Não raras vezes, o leitor (investidor) tende a focar-se no chamado price target, em português preço-alvo/objectivo, relegando para segundo lugar o método de avaliação utilizado e as hipóteses empregues. Este tipo de actuação é imprudente, numa área onde a sensatez é determinante. Julgámos, portanto, ser útil salientar alguns aspectos críticos na leitura de um relatório, mesmo que se não domine as técnicas de avaliação.

Em termos gerais os métodos de avaliação empregues são dois, avaliação relativa e avaliação absoluta.

No caso da avaliação relativa, trata-se essencialmente de comparar a avaliação da empresa A, com o seu histórico, com a empresa B ou com a média de um grupo de empresas. Nesta situação, o indicador mais utilizado é o denominado PER estimado (preço a dividir pelos resultados por acção estimados; quanto mais baixo o rácio menos avaliado está o activo) ou EV/EBITDA (somatório das responsabilidades da empresa mais a capitalização bolsista a dividir pelos resultados operacionais estimados antes de depreciações; quanto mais baixo o rácio, menos avaliado o activo). A comparação histórica, ou seja o valor actual face ao seu valor médio histórico (últimos 3, 5 ou 10 anos), é um indicador interessante. No entanto, falha por não enquadrar a empresa na fase do ciclo económico, porque a actividade da empresa, potencialmente, se modificou e porque exige uma base de dados histórica muito completa, nomeadamente, terá que utilizar dados estimados em cada momento. Mais comum é, sem dúvida, a sua comparação, hoje, com a empresa B ou com o denominado peer group (grupo comparável). Neste caso, interessa que a empresa ou grupo sejam comparáveis e homogéneos, caso contrário a análise não é relevante. Este tipo de análise, sendo sedutor porque é relativamente fácil de empregar, é perigoso, no sentido que induz à escolha das empresas mais "baratas" (transaccionam a múltiplos reduzidos vs. o peer group) exactamente aquelas onde as dúvidas sobre o desempenho dos seus activos é, não raras vezes, maior. Em suma, a análise relativa é válida, mas essencialmente como enquadramento.

No caso da avaliação absoluta, o analista é "obrigado a especular" sobre a evolução futura da empresa, nomeadamente os seus cash flows ou meios libertos. Quanto maior forem esses valores, maior será a avaliação. As variáveis cruciais na determinação dos meios libertos são, a nível de numerador, a evolução das vendas, margens operacionais, variação de fundo de maneio e investimento recorrente que suporta os activos. Ao nível do denominador, basicamente, prende-se com as taxas de retorno a que descontamos os meio libertos futuros. Estas taxas de retorno deverão estar hierarquicamente bem classificadas, ou seja deverá haver prémios de risco bem claros entre os diversos activos (por exemplo, enquanto um titulo do Tesouro português a 10 anos, por definição um activo "sem risco", neste momento, proporciona um retorno de 4.25%/ano, o prémio (adicional) que geralmente se utiliza para investir em acções oscila entre os 4% e os 6%). Dentro dos activos de risco estes deverão ser ponderados por um múltiplo do prémio de risco (usualmente denominado de Beta), que serve uma vez mais para os diferenciar. Sem dúvida que a parte mais interessante deste método, é a necessidade de o analista se tornar muito sensível à evolução futura das variáveis criticas (evolução de vendas, margens operacionais, variação de fundo de maneio e investimento); criando-se estimativas futuras com facilidade se consegue monitorar a evolução e introduzir correcções.

Dito isto, é fácil perceber porque é que uma excessiva atenção no price target é incorrecto. Salientamos, portanto, de seguida, os aspectos mais importantes a ter em conta na leitura de um relatório e na tomada de decisão sobre um investimento:

   1. É fundamental perceber bem a estratégia da empresa. Obriga, de uma forma geral, a ler mais que um relatório e de preferência os relatórios mais extensos, isto porque este tema não é comentado em todos os relatórios. Se necessário, ler relatórios de mais de um analista e entender as dinâmicas no sector onde a empresa está a operar (ritmos de crescimento, níveis de concorrência e consolidação potencial). Os aspectos relacionadas com a estratégia são os mais importantes, no entanto e infelizmente, são também os mais difíceis de traduzir em estimativas. Tal como foi dito atrás, as empresas que transaccionam a múltiplos mais baixos deve-se, em boa parte das vezes, ao facto de existirem dúvidas sobre os objectivos da empresa, geralmente associados a uma má execução. No entanto, os retornos mais interessantes obtêm-se quando se percebe, antes do mercado, que determinada empresa está a tomar as decisões correctas (de uma forma geral os sinais são dados por pequenas decisões, ao longo de um período de tempo);

   2. Quando analisamos as estimativas, devemos concentrar-nos nas hipóteses, concretamente crescimento de vendas, geralmente, para os próximos 10 anos. "Cagr's" (taxa anual de crescimento composta) muito acima de PIB's nominais, em negócios tradicionais, fazem pouco sentido ou terão que ser devidamente explicadas. Uma boa referência se o negócio se mantiver, será comparar as taxas de crescimento com os valores dos últimos 3 a 5 anos. Segmentos de negócios novos poderão registar taxas de crescimento muito elevadas que deverão ter alguma tendência a estabilizar depois de um período de crescimento. Outra variável determinante é a margem operacional, dificilmente esta se altera significativamente, ao longo do tempo, no mesmo negócio, podendo sofrer alguma evolução quando se adicionam novos negócios. Ou seja, também a margem operacional estimada deverá ser comparada com os valores históricos. A variação de fundo de maneio requer uma leitura mais atenta porque se trata de uma variável de balanço e que obriga a trabalhar com dois períodos diferentes, o seu cálculo não é linear e, nos relatórios de análise, é menos visível que as duas variáveis anteriores. Uma forma de contornar os obstáculos é dividir fundo de maneio por volume de vendas, verificar os valores passados e manter essas referências para o futuro (admitindo que os negócios se mantêm). Portanto, a métrica a observar é fundo de maneio em percentagem das vendas estimadas face aos valores passados, sendo que variações positivas retiram valor aos activos e vice-versa. A última variável a observar é o "capex" ("capital expenditures" ou investimento em português), este deverá ser adequado ao plano de expansão da empresa, é habitual esta rubrica acelerar, em períodos de crescimento forte da actividade económica. Uma vez mais, a comparação com valores históricos em termos de rácio sobre vendas, talvez seja a métrica mais correcta. De notar que alterações no negócio ou crescimento em novos negócios poderão alterar este rácio, sendo que, maior investimento estrutural em percentagem de vendas, deverá estar ligado à expansão em negócios com margem operacionais mais interessantes.

António Seladas, CFA
Millennium investment banking

[fernandex]

Boas!

Eu também recebo todas as semanas a newsletter do Millennium BCP, com as suas análises fundamentais e respectivos price targets (curiosamente, a parte do documento a que os autores dão mais destaque...).

Gosto de dar uma vista d' olhos às análises e sobretudo às recomendações desta malta. É malta porreira... muito divertida...

Senão, vejamos os seguintes excertos das newsletters do o ano passado:

Em 14-01-2008 o título da newsletter era o seguinte:
"Principais Mercados Accionistas estão extremamente sub-valorizados..." (pois...)

Em 04-02-2008, reproduziam uma análise da Schroders que dizia:
"Recuperação é possível na segunda metade do ano"
(lá ser possível era...)

"2008 será um ano com duas metades claramente distintas, com a contracção do crescimento, a alta volatilidade e a grande aversão ao risco a marcar o primeiro semestre e uma recuperação baseada no estímulo monetário e fiscal a intensificar-se mais para o final do ano, num ambiente mais propício ao restauro da confiança."
(...) "no longo prazo, estas flutuações nos mercados trazem excelentes oportunidades de investimento. Os nossos gestores de fundos sabem-no e estão actualmente concentrados em adicionar às suas carteiras novos activos a excelentes preços. E este é também o conselho que deixamos aos investidores: que se descentrem da actual queda bolsista e consigam ver mais além, para que possam vislumbrar os bons activos e as boas oportunidades, porque elas existem mesmo num contexto menos favorável."

No S&P500 a EMA 50 passou para baixo da EMA 200 há um mês atrás... É capaz de ser uma boa altura para comprar acções num horizonte de longo prazo!


Em 11-03-2008:
"Em nossa opinião, continua a haver espaço para novas correcções no S&P 500 durante o segundo trimestre deste ano. No entanto, estamos a admitir uma recuperação do S&P 500 na segunda metade de 2008 e, se assim for, neste segundo trimestre poderá encontrar bons momentos de compra, aproveitando a segunda metade do ano para a retenção de mais-valias."
Recuperação na segunda metade de 2008... Esta foi na muche!

Em 17-06-2008:
"Em 2008 o sentimento dos investidores, medido pela apetência pelo risco, desceu para valores que sinalizam uma situação de pânico. Desde 1995, os níveis de apetência pelo risco apenas foram inferiores em 2002, no final do grande bear market. Significa isto que estamos perante uma extraordinária oportunidade de investimento, relativamente rara. Agarre esta oportunidade, investindo nos fundos de acções da Millennium Fundos de Investimento."
Agarre-se bem e aperte o cinto!...

No dia 22-07-2008:
"Concluindo, avaliações de acções muito deprimidas são um sinal claro de desconfiança mas também de antecipação de um período prolongado de crescimento modesto nas principais economias. Os preços das principais commodities devem corrigir, fruto de uma menor procura, e os receios inflacionistas deverão reduzir-se. Relativamente aos principais mercados accionistas, apesar de termos estado errados um boa parte do ano [reconhecer o erro é meio caminho andado para não voltar a dizer asneiras...], mantemos a recomendação de sobreexposição ao activo acções [ora bolas!...]."


Em 12-08-2008:
"É cada vez mais evidente que as acções se apresentam claramente sub-avaliadas e o seu preço está a incorporar um cenário demasiado desfavorável. Existe valor fundamental, as valorizações (ou múltiplos dos resultados, vulgo PER) estão hoje em dia muito abaixo das suas médias históricas, apresentando as acções um enorme potencial para os próximos tempos."
É evidente que as acções estão subvalorizadas! Toda a gente vê isso! Os PER's estão em baixo... Em Outubro o mercado vai dar-vos razão...

"Em síntese, a Millennium Fundos de Investimento recomenda uma maior exposição aos mercados accionistas, mas de forma diversificada e com um horizonte temporal aberto. Comprar e vender quando menos vontade temos de o fazer, acaba por conduzir a retornos superiores. Aproveite a oportunidade, investindo nos fundos de acções da Millennium Fundos de Investimento."
Ora nem mais... Maior exposição aos mercados accionistas!!

No dia 30-09-2008:
"Assim, seguindo esta estratégia de "Sazonalidade", em que procuramos o momento ideal para entrar no mercado, recomendamos o seguinte: a segunda metade de Setembro e de Fevereiro são bons momentos de Compra, aproveitando o final da primeira semana de Janeiro e Abril para fechar as posições."

Estratégia da sazonalidade... Hum... Comprar na segunda metade de Setembro... Hum... Não sei, pá!


Em 21-10-2008:
"Esta é uma crise sem precedentes, o que nos dificulta comparações com o passado, mas estamos certos que mais cedo ou mais tarde o mercado acabará por recuperar. Nos mercados, um bear market é sempre seguido de um bull market..." (a Lili Caneças não diria melhor!)
Nada como um bom crash para refrear os ânimos...

(Negritos e comentários a azul meus).


Conclusão: claro que, depois de tudo ter acontecido, é muito fácil chegar aqui e mandar umas piadas. Mas o objectivo deste post é outro... Para quê tentar adivinhar o futuro dos mercados accionistas? Não será mais fácil e menos arriscado seguir a tendência?

Cumprimentos, BN,
Fernandex.