O Negócio — Pasta de Eucalipto



A Altri opera três fábricas de pasta em Portugal:



Celbi (Figueira da Foz): a maior fábrica, com capacidade de ~700.000 toneladas/ano. É uma das fábricas de pasta de eucalipto mais modernas e eficientes da Europa.



Celtejo (Vila Velha de Ródão): fábrica de pasta solúvel (dissolving pulp), usada para produzir viscose e outros têxteis. É um nicho de mercado mais especializado e com margens potencialmente superiores.



Caima (Constância): a fábrica mais antiga do grupo, com foco em pasta para aplicações especiais.



A matéria-prima é o eucalipto — e Portugal é um dos maiores produtores de eucalipto da Europa, com condições climáticas ideais para o seu crescimento rápido. A Altri detém e gere vastas áreas de floresta de eucalipto que alimentam as suas fábricas — uma integração vertical que lhe confere vantagem competitiva em termos de custos de matéria-prima.



O Ciclo da Pasta — Volatilidade Como Modo de Vida



O preço da pasta de celulose no mercado internacional é extremamente cíclico. Pode variar entre 400 e 1.000 dólares por tonelada num período de poucos anos. Os factores que movem o preço:



Oferta: a construção de novas fábricas de pasta (especialmente no Brasil e na Indonésia) aumenta a oferta e pressiona os preços para baixo. Encerramento de fábricas antigas (na Escandinávia, por exemplo) reduz a oferta.



Procura: a procura de pasta é influenciada pela economia global (mais actividade = mais embalagens, mais tissue, mais papel), pelo crescimento demográfico nos mercados emergentes (mais pessoas = mais consumo de papel higiénico e embalagens), e pela substituição do plástico (mais embalagens de cartão = mais pasta).



China: o maior importador mundial de pasta. As políticas ambientais chinesas (que fecharam fábricas domésticas poluentes) e o crescimento do consumo interno são factores determinantes para o preço global.



Para a Altri, a volatilidade do preço da pasta traduz-se directamente em volatilidade dos lucros e da cotação. Em anos de preços altos (como 2018), a Altri pode gerar margens EBITDA de 35-40%. Em anos de preços baixos, as margens podem cair para 15-20%. A acção reflecte este ciclo — pode duplicar em 2 anos e perder metade nos 2 seguintes.



A Aposta na Energia



A Altri tem investido significativamente em energia renovável, especialmente biomassa. As fábricas de pasta geram subprodutos (licor negro, casca de eucalipto) que podem ser queimados para produzir electricidade. A empresa tornou-se um produtor relevante de energia renovável, vendendo o excedente à rede eléctrica.



Esta diversificação tem duas vantagens: gera receita adicional estável (os preços da electricidade são menos voláteis que os da pasta) e melhora o perfil de sustentabilidade da empresa (a energia de biomassa é renovável e neutra em carbono). É uma estratégia inteligente que transforma um subproduto em receita.



Altri vs Navigator — A Comparação Inevitável



Os investidores comparam frequentemente as duas empresas. As diferenças são significativas:



Navigator: mais integrada (pasta + papel), menos cíclica (o preço do papel é mais estável que o da pasta), margens mais consistentes, dividendos mais previsíveis. É a escolha para quem quer estabilidade.



Altri: mais exposta ao ciclo da pasta, mais volátil, potencial de upside superior em anos de preços altos, dividendos mais variáveis. É a escolha para quem aceita volatilidade em troca de potencial de retorno superior nos momentos certos do ciclo.



Muitos investidores portugueses têm ambas — Navigator como posição core (estabilidade e dividendo) e Altri como posição cíclica (comprar quando os preços da pasta estão baixos e vender quando estão altos).



Riscos e Oportunidades



Risco ambiental: a monocultura de eucalipto em Portugal é controversa — associada a incêndios florestais e perda de biodiversidade. Regulação mais restritiva sobre plantações de eucalipto pode afectar a base de matéria-prima da Altri.



Risco de mercado: a entrada em produção de mega-fábricas de pasta no Brasil (onde o eucalipto cresce mais depressa e o custo é mais baixo) pode pressionar estruturalmente os preços. A Altri tem de manter a eficiência para competir.



Oportunidade na pasta solúvel: o mercado de dissolving pulp (para viscose e têxteis) está a crescer, impulsionado pela substituição de fibras sintéticas. A Celtejo está posicionada para beneficiar desta tendência.



Oportunidade na substituição do plástico: a pressão regulatória contra embalagens plásticas está a criar procura adicional para embalagens de papel e cartão — e portanto para pasta de celulose. É um vento de cauda estrutural que beneficia toda a indústria.



A Altri é uma empresa para investidores que compreendem ciclos e que estão dispostos a comprar quando o sector está deprimido (e a acção está barata) e a ter paciência para esperar pela recuperação. Não é para quem quer rendimento estável e previsível — para isso, há a Navigator. É para quem quer potencial de retorno superior e aceita o preço da volatilidade.




A Gestão e o Perfil Accionista



A Altri é controlada pela família Amorim através da Activos Florestais — o mesmo grupo que controla a Corticeira Amorim. Esta ligação ao grupo Amorim confere estabilidade accionista e uma visão de longo prazo na gestão da empresa. Os Amorim são, historicamente, gestores industriais disciplinados que investem ciclicamente — expandem nos momentos de preços baixos (quando os activos estão baratos) e optimizam nos momentos de preços altos.



Para o investidor minoritário, o controlo dos Amorim é uma faca de dois gumes: garante disciplina operacional mas pode limitar a liquidez e a política de dividendos em favor dos interesses do grupo controlador. É uma dinâmica comum no mercado português, onde a maioria das empresas cotadas tem um accionista de controlo que define a estratégia.