Alfred Winslow Jones: O Inventor

Alfred Jones não era financeiro de formação. Era sociólogo, jornalista e diplomata. Em 1948, escreveu um artigo para a revista Fortune sobre métodos de previsão do mercado. A investigação convenceu-o de que podia fazer melhor do que os gestores existentes. Em 1949, levantou 100.000 dólares (40.000 dos quais seus) e criou a A.W. Jones & Co.

A inovação de Jones era dupla. Primeiro, a estratégia long/short: comprando acções baratas e vendendo a descoberto acções caras, reduzia a exposição ao mercado global. Se a bolsa caísse, as posições short compensavam parcialmente as perdas das posições long. Segundo, a estrutura de comissões: Jones cobrava 20% dos lucros (performance fee) em vez de uma comissão fixa. Se não gerasse lucros, não cobrava. Este alinhamento de interesses entre gestor e investidor era revolucionário.

Jones não publicitava o fundo — investia em silêncio durante anos. Em 1966, um artigo na Fortune revelou que o fundo de Jones tinha batido todos os fundos de investimento tradicionais durante a década anterior. A corrida começou: em dois anos, surgiram centenas de imitadores.

As Lendas Vivas

George Soros — o especulador macro mais famoso do mundo. O seu Quantum Fund gerou retornos médios superiores a 30% ao ano durante três décadas. O momento definitivo: em Setembro de 1992, Soros vendeu a descoberto 10 mil milhões de dólares em libras esterlinas, forçando o Reino Unido a sair do Mecanismo Europeu de Taxas de Câmbio. Lucrou mais de mil milhões de dólares num único dia. Ficou conhecido como «o homem que quebrou o Banco de Inglaterra». A estratégia de Soros é macro: aposta em movimentos macroeconómicos — moedas, taxas de juro, commodities — com alavancagem massiva.

Jim Simons — o matemático que criou o hedge fund mais lucrativo da história. O seu Medallion Fund, gerido pela Renaissance Technologies, gerou retornos médios de 66% ao ano (antes de comissões) entre 1988 e 2018. Simons não analisa empresas nem lê relatórios — usa modelos matemáticos para encontrar padrões estatísticos nos dados de mercado. É o trading quantitativo na sua forma mais pura. O Medallion Fund está fechado a investidores externos desde 1993 — gere apenas o dinheiro dos empregados da Renaissance.

Ray Dalio — o fundador da Bridgewater Associates, o maior hedge fund do mundo com mais de 150 mil milhões em activos geridos. A estratégia de Dalio é «systematic macro»: usa princípios fundamentais sobre como a economia funciona para posicionar a carteira. O seu «All Weather» portfolio — desenhado para funcionar em qualquer ambiente económico — influenciou milhões de investidores individuais. Dalio é também autor de «Principles», um livro sobre gestão e tomada de decisões que se tornou best-seller.

Steve Cohen — o stock picker mais agressivo de Wall Street. O seu SAC Capital (actual Point72) especializou-se em «edge» — ter uma vantagem informativa sobre o mercado. O fundo gerou retornos de 30%+ ao ano durante duas décadas. Em 2013, a SAC Capital declarou-se culpada de insider trading e pagou 1,8 mil milhões de dólares em multas — a maior multa por insider trading da história. Cohen não foi pessoalmente acusado mas ficou proibido de gerir dinheiro de terceiros durante dois anos.

A Estrutura 2-and-20

A estrutura de comissões padrão dos hedge funds é conhecida como «2 and 20»: 2% ao ano sobre os activos geridos (management fee) mais 20% dos lucros (performance fee). Num fundo com mil milhões de dólares em activos e um retorno de 15%, as comissões totalizam 50 milhões: 20 milhões de management fee mais 30 milhões de performance fee.

É uma estrutura extraordinariamente lucrativa para o gestor. Mesmo num ano de retorno zero, o gestor cobra 2% — 20 milhões num fundo de mil milhões. O investidor paga quer o gestor ganhe quer perca. A assimetria é evidente: o gestor nunca devolve dinheiro nos anos maus (embora a maioria dos fundos tenha «high water marks» — não cobra performance fee até recuperar perdas anteriores).

O Desempenho: Mito versus Realidade

A promessa dos hedge funds é gerar «alpha» — retornos superiores ao mercado, ajustados pelo risco. A realidade é mais prosaica. Desde 2009, o HFRI (índice agregado de hedge funds) tem consistentemente ficado atrás do S&P 500. A maioria dos hedge funds não bate o mercado depois de comissões.

A demonstração mais famosa veio de Warren Buffett. Em 2008, apostou publicamente 1 milhão de dólares com a Protégé Partners (uma gestora de hedge funds) que um simples fundo de índice S&P 500 bateria uma selecção de hedge funds durante 10 anos. Em 2017, Buffett venceu por margem esmagadora: o fundo de índice rendeu 125,8% acumulados; os hedge funds renderam apenas 36%. Depois de comissões, os investidores dos hedge funds ficaram dramaticamente atrás do investidor passivo.

Porque Continuam a Existir?

Se a maioria dos hedge funds não bate o mercado, porque é que os investidores continuam a investir neles? Várias razões: descorrelação (os retornos dos hedge funds nem sempre se movem na mesma direcção que o mercado, o que é valioso para diversificação), protecção em crises (alguns hedge funds lucram quando o mercado cai), exclusividade (investir em hedge funds é um sinal de estatuto) e a esperança de encontrar o próximo Simons ou Soros.

A indústria está a evoluir: as comissões estão a baixar (muitos fundos já cobram «1 and 15» ou «1 and 10»), os investidores exigem mais transparência, e os fundos quantitativos (que usam algoritmos em vez de julgamento humano) ganham quota de mercado. Os dias do hedge fund manager como estrela de rock estão possivelmente a acabar — mas a indústria, na sua essência, continuará enquanto existirem investidores dispostos a pagar por promessas de retornos superiores.

Lições para o Investidor

A história dos hedge funds ensina que o talento excepcional existe — Jones, Soros, Simons provam-no de forma inequívoca. Mas é raro, caro e frequentemente inacessível ao investidor comum (os melhores fundos estão fechados há décadas). Para a esmagadora maioria dos investidores, um fundo de índice de baixo custo produz melhores resultados do que a média dos hedge funds — e fá-lo sem comissões de 20%, sem lock-ups de anos, sem risco de o gestor estrela perder o toque ou ser preso por insider trading. A vantagem do investidor passivo é que não precisa de identificar o gestor genial entre centenas de medíocres — precisa apenas de comprar o mercado inteiro e esperar. Buffett provou-o com um milhão de dólares. Bogle provou-o com uma vida inteira. A evidência é avassaladora.