O Que É um ETN — A Mecânica

Um ETN é uma nota de dívida não garantida (unsecured debt) emitida por um banco ou instituição financeira. O emissor compromete-se a pagar ao investidor, na maturidade ou no resgate, o retorno de um índice ou benchmark específico, menos comissões. Não há activos subjacentes dentro do ETN — é puramente uma promessa contratual do emissor. Se subscrevesse um ETN sobre o S&P 500 emitido pelo Barclays, o Barclays prometia pagar-lhe o retorno do S&P 500. O Barclays não era obrigado a comprar acções do S&P 500 — podia fazer o hedging como quisesse, ou não fazer hedging nenhum.

Esta estrutura é fundamentalmente diferente de um ETF. Num ETF sobre o S&P 500, o fundo detém efectivamente as 500 acções (ou uma amostra representativa). Se a empresa gestora do ETF falir, os activos são segregados e pertencem aos investidores — há uma separação legal entre o património do fundo e o da gestora. Num ETN, não há separação nenhuma: é dívida do emissor, como qualquer outra obrigação. O investidor é um credor quirografário do banco emissor.

A Vantagem — Zero Tracking Error

Se o ETN é mais perigoso, porque é que existe? A resposta está no tracking error — ou melhor, na ausência dele. Um ETF que replica um índice nunca o faz com perfeição: há custos de transacção, dividendos que demoram a ser reinvestidos, rebalanceamentos imperfeitos. O resultado é que o retorno do ETF difere ligeiramente do retorno do índice — é o tracking error. Num índice simples como o S&P 500, esta diferença é mínima (0,01-0,05% ao ano). Mas em índices complexos — commodities, volatilidade, estratégias quantitativas — o tracking error pode ser substancial.

O ETN elimina este problema por construção. Como é uma promessa de pagar o retorno exacto do índice, não há tracking error. O emissor compromete-se a pagar exactamente o retorno do benchmark, cêntimo por cêntimo. Para índices difíceis de replicar fisicamente — como o VIX (índice de volatilidade), commodities exóticas ou estratégias de carry trade — o ETN é frequentemente o veículo mais preciso disponível.

O Risco de Crédito — O Elefante na Sala

A ausência de tracking error tem um preço: o risco de crédito do emissor. Se o banco que emitiu o ETN falir, o investidor perde tudo — ou quase tudo, ficando na fila dos credores quirografários do banco, tipicamente a receber cêntimos por cada euro investido, anos depois, se receber alguma coisa. Este não é um risco teórico. É um risco que se materializou de forma devastadora em 2008.

A Lehman Brothers era uma das maiores emissoras de ETNs do mundo. Tinha dezenas de ETNs sobre diversas classes de activos — commodities, moedas, estratégias quantitativas. Os investidores que detinham estes ETNs compraram-nos como forma de ganhar exposição a estas classes de activos. Muitos nem sabiam que estavam a assumir risco de crédito sobre a Lehman. Quando a Lehman declarou falência em Setembro de 2008, todos estes ETNs passaram a valer zero da noite para o dia. Não importava se o índice subjacente estava a subir ou a descer — a promessa do emissor morreu com o emissor.

Lehman ETNs — A Lição que Custou Milhões

O caso dos ETNs da Lehman é um estudo de caso perfeito sobre o perigo de ignorar a «letra pequena» dos instrumentos financeiros. Investidores que compraram, por exemplo, o «Opta Lehman Brothers Commodity Index ETN» pensavam estar a investir em commodities. Na realidade, estavam a emprestar dinheiro à Lehman Brothers, que prometia pagar o retorno de um índice de commodities. Quando a Lehman faliu, os investidores não tinham direito a nenhumas commodities (que nunca foram compradas) — tinham apenas um crédito sobre uma empresa falida.

A ironia é que em 2008, os preços das commodities caíram muito, portanto mesmo que os ETNs tivessem sido estruturados como ETFs, os investidores teriam perdido dinheiro. Mas teriam perdido, digamos, 30-40% — não 100%. É a diferença entre uma perda recuperável e uma perda total. E é esta diferença que faz do risco de crédito do emissor o factor decisivo na escolha entre ETN e ETF.

Quando os ETNs Fazem Sentido

Apesar dos riscos, há situações em que um ETN é preferível a um ETF. Os mercados de commodities exóticas são um exemplo: replicar fisicamente um índice de commodities requer armazenar barris de petróleo, toneladas de cobre ou bushels de trigo — logisticamente impossível num fundo. Os ETFs de commodities usam contratos de futuros, que têm custos de «roll» (renovação dos contratos) que podem consumir 5-10% do retorno por ano. Um ETN compromete-se a pagar o retorno do índice spot, sem estes custos de roll.

A volatilidade (VIX) é outro exemplo. Não é possível «comprar» volatilidade directamente — é um conceito, não um activo. Os ETFs e ETNs sobre o VIX usam futuros de VIX, e aqui os ETNs têm geralmente menores custos e melhor tracking. O iPath Series B S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN (do Barclays) foi durante anos o instrumento preferido para apostar na subida da volatilidade.

A chave é avaliar o risco de crédito do emissor. Um ETN emitido pelo Barclays, pelo JP Morgan ou pelo Goldman Sachs tem um risco de crédito que, embora não seja zero (ninguém pensava que a Lehman ia falir em 2007), é relativamente baixo. Mas nunca inexistente. O investidor deve sempre verificar quem é o emissor e avaliar se confia na solvência dessa instituição a longo prazo.

ETN vs ETF — Tabela Comparativa

As diferenças resumem-se em quatro pontos fundamentais. Primeiro, a estrutura: ETF = fundo que detém activos; ETN = nota de dívida sem activos. Segundo, o risco de crédito: ETF = segregação patrimonial protege o investidor; ETN = credor do emissor, risco de perda total. Terceiro, o tracking error: ETF = pequeno mas existente; ETN = zero por construção. Quarto, a fiscalidade: pode variar por jurisdição — em alguns países, os ETNs têm tratamento fiscal diferente dos ETFs, potencialmente mais favorável para certas classes de activos.

Recomendação Prática

Para a grande maioria dos investidores e das classes de activos, os ETFs são superiores aos ETNs. A protecção patrimonial que a estrutura de fundo oferece supera, em quase todos os cenários, a vantagem do zero tracking error. Use ETNs apenas quando: (1) não existe um ETF equivalente para a exposição que procura, (2) o tracking error do ETF disponível é inaceitavelmente elevado, e (3) o emissor do ETN é uma instituição financeira que considera sólida. E mesmo assim, mantenha a exposição a ETNs numa fracção limitada da carteira — não mais do que 5-10%. Porque por muito sólido que um banco pareça hoje, a Lehman Brothers também parecia sólida em Março de 2008 — seis meses antes de deixar de existir.