1. Introdução

Este artigo servirá para justificar a minha posição já desde há bastante tempo nos mercados accionistas em geral, numa perspectiva de médio/longo prazo (próximos 2 anos).
Gostaria de ter tempo para fazer mais research acerca dos temas que tratarei neste artigo, e lamento o facto de não acompanhar os meus argumentos de dados e estatísticas objectivas. Será apenas uma colecção de ideias, mais ou menos organizadas, mais ou menos soltas, que qualquer pessoa com um mínimo de conhecimentos em Economia poderá fazer. Conto depois, com tempo, aprofundar os vários argumentos, até para verificar quando chegou o momento em que esses argumentos já não serão válidos e que é preciso mudar de ideias.

2. Duração do ciclo económico e do ciclo bolsista

Na história económica e da Bolsa verficamos que a fases longas de expansão (entendida como crescimento acima da Tendência de longo prazo) se seguem fases longas de recessão (entendida como crescimento abaixo da Tendência de longo prazo) e vice-versa, ou seja, a curtas expansões seguem-se curtas recessões. Isto em termos gerais, e empiricamente é normal que assim seja.

Quanto maior e mais prolongada a fase de crescimento do ciclo maior a probabilidade desse crescimento abrandar ou até estagnar durante um período alargado de tempo. Isto porque quanto maior a expansão maiores deverão ter sido os excessos cometidos, em termos de consumo, endividamento, sobre-investimento, bolhas especulativas, etc.

A ideia geral deste ponto é a seguinte: nos EUA tivémos a maior expansão económica de sempre, desde 1991 a 2001. E tivémos também o mais duradouro Bull Market (de 1982 a 2000) e que maior valorização registou, em toda a História da Bolsa norte-americana (1400% medidos pelo índice Dow Jones).

Por outro lado, se o Bear Market tivésse terminado a 21 de Setembro de 2001, este Bear teria durado apenas 16 meses, quando a duração média de um Bear Market ao longo do último século foi de 40 meses. Se tivéssemos agora uma expansão económica, esta teria sido a mais curta e mais leve recessão de sempre da História dos EUA. Ou seja, ao maior Bull Market e expansão económicas de sempre, seguir-se-ia um Bear Market de duração bastante abaixo da média e a mais leve recessão de sempre.

Embora este cenário seja possível e defendido pela grande maioria de economistas e analistas de mercado, não o considero probabilisticamente plausível. Mas vamos aos outros factores...

3. Análise Técnica

Comecemos por uma «big picture», com um gráfico do S&P 500 de 1980 até agora:



Quem já viu bastantes gráficos de longo prazo, em princípio chega à conclusão que numa escala destas, seria normal a construção de uma qualquer base antes de se poder pensar em dar início a um movimento de subida de longo prazo consistente. Após uma subida brutal como esta, tendo iniciado uma Tendência de descida como é claramente visível no gráfico, será preciso um período de tempo mais ou menos prolongado de consolidação, para que se possa formar uma nova Tendência. Esse período não aconteceu, olhando para este gráfico de longo prazo, salta à vista uma Tendência ascendente moderada a partir de 1982, passando pelo Crash de 1987 e pela recessão de 1990 sem grandes quedas de longo prazo, para acelerar o movimento ascendente de forma dramática a partir de 1995 (quando Alan Greenspan apelidou os mercados de estarem a sofrer de «exuberância irracional»). No ano 2000 tivémos o topo e a partir daí foi para baixo. Agora pergunto: «Há sinais de que a Tendência descendente tenha terminado, existe alguma base, algum movimento de consolidação, que permita pensar que chegámos a um fundo?»

Em termos de curto/médio prazo temos o seguinte gráfico:



Temos aqui um Triângulo ascendente (entretanto quebrado em baixa, embora nos últimos 2 dias o mercado tenha voltado para dentro dele). Agora há aqui uma questão que considero muito importante e que ninguém ainda me conseguiu refutar: todos sabemos que o mercado não reage ao presente, o mercado desconta o futuro ! Ora, tomando como verdadeira esta afirmação, ou mesmo não tomando, como se pode justificar que, sendo a situação económica e perspectivas muito melhores no ponto 2 do que no ponto 1, porquê que estamos agora abaixo de ambos? Temos portanto uma situação em que o mercado contraria a opinião e os dados generalizados. Normalmente o mercado leva a melhor nestas ocasiões, se ele não subiu face ao ponto 1 apesar da reconhecida melhoria das condições económicas, só pode ter sido por dois motivos: 1) Não podia porque o capital disponível para investir não era suficiente para impulsionar os preços. 2) O mercado está a ver mais além...

Acredito especialmente na 2ª hipótese, embora também acredite na 1ª, no fundo são complementares...

Em termos de análise técnica de médio prazo, o jogo está entre a LT ascendente a azul e os pontos 1 e 2. Quem sucumbirá primeiro à vontade suprema do mercado?

4. Rácios Fundamentais (PER e Dividend Yield)

Preciso de começar a encurtar os motivos. Aqui vou ser muito sucinto, considerando os lucros das empresas do S&P 500 em 2001, o seu PER à cotação de final do ano era de 45 !!! Isto significa que, se se mantiverem os lucros actuais e se as empresas os distribuirem totalmente sob a forma de dividendos, os investidores demorariam em média, 45 anos a reaver o capital inicial investido. É um investimento racional, do ponto de vista económico?

O Dividend Yield do S&P 500, neste ponto, está nos 0,9%. Qualquer depósito a prazo, embora dando pouco de juro, dá sempre mais do que isto. O investimento em acções nesta altira é racional do ponto de vista económico?

Só para dar um exemplo, em 1982, no início do anterior Bull Market, o PER do S&P 500 era de 8 !

5. Expectativas dos investidores e analistas

Tenho uma pena enorme de não ter conseguido apontar tudo o que vi na CNBC, mas apontei o suficiente para ilustrar este ponto: os analistas esperam, para o 3º trimestre de 2002, um crescimento dos lucros de 140% para o sector tecnológico e de 48% para o sector financeiro, isto face ao 3º trimestre de 2001.

Em termos macro-económicos globais, os economistas (em média) esperam uma taxa de crescimento do PIB norte americano, em 2002, de 3,5%. Para o 1º trimestre esperam uma subida do PIB, em termos anualizados, de 5%.

Não considero estas expectativas minimamente realistas, e o o pior nem é isso, o pior é que mesmo que elas se concretizem, isso já está descontado, vejam só... :-)

6. Sobre-endividamento de empresas e particulares

Tenho imensa pena de não ter dados concretos sobre o assunto, mas penso que isto é aceite pela generalidade das pessoas: os consumidores e as empresas estão demasiado endividadas. A tx. de poupança nos EUA tem sido negativa nos últimos trimestres, e o seu endividamento ronda os 100%, ou seja, tudo o que ganham vai para prestações fixas, em média, neste momento. Em Portugal essa taxa de endividamento está nos 93%, o valor mais alto de sempre na sociedade portuguesa. A Deutsche Telekom deve tanto quanto a sua capitalização bolsista. A France Telekom deve uma vez e meia aquilo que vale em Bolsa, e olhem que não vale pouco, e está até sobre-avaliada na minha perspectiva.

Normalmente em períodos recessivos, quando esse sentimento se começa a instalar na sociedade, a poupança sobe e o endividamento desce, como é natural, em tempos de vacas magras não se gasta à toa, puro senso comum (também por grande influência das descidas de taxas de juro). Quando a Economia atinge o fundo os consumidores e as empresas têm poder para consumir e investir, pois estiveram algum tempo a digerir os erros e excessos eufóricos que cometeram no passado. Agora isso ainda não aconteceu, o apertar de cinto que houve, por enquanto, quase não se notou na sociedade.

Em anteriores recessões, existiam duas condições que favoreciam uma rápida expansão como aquela que se espera, quanto a mim erradamente, agora:

1) Os consumidores e empresas corrigiram os excessos cometidos, antes de se iniciar a nova expansão.
2) Por ter havido uma grande quebra do consumo, a aceleração seguinte foi bastante vigorosa. É uma questão de impulso, como se fosse um elástico, quanto mais descer maior o potencial de subida a seguir (o Greenspan ontem referiu este efeito no seu discurso).

É uma questão a analisar com maior rigor nos próximos dias.

7. Ausência de OPA´S

Quem são os que conhecem melhor as empresas e o seu valor? São os analistas? São os Traders? São os economistas? Não, são as próprias empresas, os seus directores gerais e presidentes. São esses os primeiros a identificar o valor, ou a sua ausência, no seu sector de actividade, quando o presenciam. Isto não quer dizer que sejam sempre verdadeiros quando comunicam com o público, obviamente têm de defender as suas cores e interesses próprios.

Mas, se pensarmos que esses identificam o valor, actual e futuro, de uma forma mais objectiva e verdadeira do que os outros, por conhecerem melhor os seus negócios, porquê que esses não compram acções? Porquê que não há OPA´s?

Seria natural uma enchorrada de OPA´S nesta fase do ciclo, caso as expectativas dos insiders fossem as mesmas da generalidade das pessoas e investidores. Se as acções estivéssem baratas face ao futuro previsível, seria natural que os maiores começassem a «comer» os mais pequenos, a preços de saldo, formando novamente nichos de monopólio ou oligopólio e gerando o perdido «pricing power».

Mas não, não se vêem OPA´s em lado nenhum. Só cá em Portugal é que o Belmiro anda a comprar as suas próprias empresas, num processo algo duvidoso e que eu considero extremamente arriscado no curto/médio prazo, para uma empresa com o endividamento da Sonae.

Nos EUA, pela Europa fora, não tem acontecido aquilo que acontece sempre no início um Bull Market de longo prazo: Operações Públicas de Aquisição !


8. Bolha no mercado imobiliário

Não é preciso pensar muito para chegar a esta conclusão, embora eu precisasse de bastantes mais dados para a provar inequivocamente. Para mim o mercado imobiliário, tanto na Europa como nos EUA, está em ponto de subida final, para uma queda mais ou menos forte nos próximos anos. Esta vem nos livros de História, até no Ganhar em Bolsa vem, quando a Bolsa deixa de dar, o imobiliário tem a sua maior subida, que ainda dura um bom tempo em pleno Bear Market accionista. Passados alguns anos, já com a Economia mesmo em recessão, talvez com crescimento negativo, aí, o mercado imobiliário finalmente cai, para grande espanto do grande público. Claro que depois se levanta outra vez, mas isso já é outro ciclo, por isso há especulação imoibiliária, que não é mais do que a mobiliária, consiste em comprar baixo para vender alto :-)

Ok, o que eu retiro daqui é o seguinte: o imobiliário, historicamente, cai antes do início do próximo Bull Market. É mais um motivo para não acreditar num Bull já, o imobiliário ainda não caiu...

9. Sobre-capacidade instalada

Na última expansão, a mais longa de todas, tínhamos um dogma: quanto mais se investe mais se vai ganhar no futuro. No decorrer dessa expansão, com o passar do tempo, perdeu-se a noção de risco, de que nem sempre os investimentos são lucrativos, de facto, podem fazer-nos perder tudo quanto poupámos.
Se quanto mais se investia, mais se ganhava, as empresas investiram o que podiam e não podiam, na expansão das suas fábricas, do seu nº de empregados, enfim, da sua capacidade de produção instalada. Porém, quando falta a procura, a mobilidade para diminuir a capacidade instalada, apesar de ser elevada face a períodos anteriores, não é perfeita, não é automática.

Para uma situação de procura inferior as empresas necessitam de ajustar a sua capacidade de produção para níveis mais baixos. Estão a fazê-lo, mas não de forma suficiente, ainda têm muita esperança de que não seja preciso. De facto, penso que toda esta conversa de expansão fulgurante só vai fazer uma coisa, no médio prazo: adiar a resolução dos problemas, sérios, que a Economia global atravessa. Digo global porque temos os EUA, a Europa e o Japão no mesmo saco, devido à globalização o ciclo económico das várias Economias tenderá a aproximar-se no tempo, o que faz com que quando uma está mal isso afecte todas e vice-versa. Quando todas estão mal, e com os mesmo sintomas (apesar do Japão estar nisso já há vários anos), temos um problema, cuja resolução não será fácil.

10. Problema da utopia do capitalismo: a concorrência perfeita

Os vários modelos de organização da Economia de uma sociedade, quer seja capitalista, keynesiana, marxista, etc, nos seus extremos, têm pontos utópicos que convém conhecer. No caso do capitalismo, que é aquele em que estamos inseridos e que por isso mais nos importa (como quase toda a Economia mundial), o seu ponto utópico é a concorrência perfeita.

Reparem que se existir concorrência perfeita em todos os sectores, os lucros das empresas são obrigatoriamente zero no longo prazo. Com concorrência perfeita não existem barreiras à entrada em sectores cujos participantes estejam a ter lucros anormais (lucros positivos na teoria económica), logo, com a entrada de mais empresas nesse sector, o «bolo» sendo dividido por cada vez mais, no limite acaba por dar zero a cada uma das empresas. De facto, o exemplo do bolo é um pouco infeliz neste caso, pois se a indústria ou sector já não der lucro, e continuarem a entrar empresas no sector (movidas por motivos economicamente irracionais), de facto a parte do bolo que cabe a cada uma acaba por ser negativa :-) Isto aconteceu recentemente no sector da internet, muitas empresas entraram num mercado não lucrativo e saíram sem apelo nem agravo, por falência.

Nos mercados lucrativos, se existir concorrência perfeita, o cenário é que as empresas vão entrando até que o lucro de cada uma delas seja nulo.

Desta forma, o capitalismo necessita de barreiras à entrada, necessita de monopólios, oligopolios, de carteis, etc. É isso que as empresas procuram sempre, «market share». Por isso a liberalização de muitos sectores, como o energético, o das telecomunicações, o dos media, etc, enfim, praticamente todos os sectores, embora beneficie o consumidor final devido aos preços mais baixos, alguém vai ter de pagar o almoço, uma vez que não existem almoços grátis :-)(César das Neves). Esse alguém são as empresas, que nas contas finais sofrem com a liberalização dos sectores.

Penso que isto está a acontecer um pouco nos EUA. Concorrência a mais retira o «pricing power» às empresas. Num mercado de concorrência perfeita, nenhuma empresa tem capacidade para fixar o preço de mercado, que vai baixando, baixando, à medida que a competição e luta pela sobrevivência aumenta. O consumidor é rei, adquirindo produtos cada vez melhores a preços mais baixos... mas não nos podemos esquecer que os consumidores trabalham nas empresas, e se as empresas sofrem, eles também irão pagar, através do desemprego e baixas de salários, gerando um ciclo vicioso deflacionista.

O que normalmente ocorre nestes casos é que os grandes vão tomando os pequenos, ou seja, as empresas de maiores dimensões vão adquirindo as empresas mais pequenas ou com menos capacidade financeira, adquirindo market share e pricing power. Mas para que esse processo possa ocorrer, o tal das OPA´s, é preciso que as cotações caiam e os preços fiquem atractivos para esses grandes negócios. Agora assim, a estes preços irracionais do ponto de vista económico, quem é que vai investir, comprar empresas? Quando os próprios potenciais compradores estão ainda endividados?

Não vão, ou pelo menos não o têm feito, estão à espera de melhores oportunidades...

10. Conclusão

Sinto que isto ficou um bocado atabalhoado, nem vou reler, mas estão aqui os meus pensamentos, os meus motivos para estar Bear de médio prazo. É claro que penso que o crescimento económico, a evolução do Homem, não tem nem nunca terá limites, mas há alturas na História em que é preciso dar um passo atrás, consolidar os ganhos recentes, para depois continuar em frente. É só isso que defendo que vai acontecer, um passo atrás, após muitos passos em frente que foram dados nos últimos anos. Tal ciclo recessivo nada trará de dramático para os agentes económicos, antes pelo contrário, muito menos para aqueles que estejam preparados para ele.

São esses momentos que geram a oportunidade, lúcida, consubstanciada em argumentos e análises válidas, para bons investimentos de longo prazo. O que um investidor quer é comprar baixo para vender alto. Por isso pretende que os preços caiam, como é evidente, para níveis em que existe uma real oportunidade de negócio, um saldo.

É disso que tenho estado à espera em termos de longo prazo, e assim irei continuar, até que a oportunidade divina finalmente surja !

Faço já a ponte para o próximo artigo, entitulado: «Os factores que me tornarão Bull de longo prazo».

Peço desculpa pelo «comprimento» do artigo mas não tive capacidade para me exprimir com menos palavras.

César Borja