A Mota Engil apresenta um rácio de endividamento, conforme a tabela anteriormente apresentada, de 11.27, isto é, o segundo mais elevado do PSI20 "não financeiro". Evidentemente, tal rácio pressupõe uma estrutura de endividamento precária, ainda para mais nos tempos que atravessamos.



Como pontos positivos surgem os resultados líquidos positivos e a capacidade que a empresa tem de gerar cash-flows positivos. Contudo, devo referir que um determinado facto (mais valiam) que falarei nas perspectivas para 2010, teve uma influência extraordinária nos resultados, algo que não poderá voltar a suceder de futuro, o que acabou por determinar um ponto positivo (ponto 3) que por certo não aconteceria.

Infelizmente, os pontos negativos sobressaem nesta análise. Desde margens em queda (ponto 8 ), aliás, as margens líquidas são mínimas, daí que não reste muita margem de manobra à empresa caso os problemas de mercado se agudizem (algo que tudo leva a crer que suceda); passando por rácios de liquidez deficitários (ponto 6) até ao facto de  as vendas crescerem a ritmos inferiores aos activos (ponto 9).

Ainda assim, o mais assustador passa pelo nível da dívida, que na minha opinião poder-se-á tornar um seríssimo problema caso a empresa não consiga por um lado estancar o endividamento e por outro continuar a gerar meios líquidos por forma a preencher o buraco. Os dois últimos itens da análise ilustram bem o quão acima a dívida da Mota está em relação a um ponto de equilíbrio. Estamos a falar de passivo cerca de 13 vezes superior ao valor do EBITDA, quando algo em torno dos 5 seria um valor razoável (ponto 10). 2,6 vezes mais portanto.

Com as taxas de juro a dispararem, as condições de crédito cada vez mais deprimidas e perspectivas de mercado francamente negras, nomeadamente ao nível das obras públicas, parecem indicar que o futuro da Mota não será fácil. Ponto favorável no entanto, devo referir, é a crescente internacionalização do grupo, fora da Península Ibérica, com a Polónia e Angola a ganharem terreno, e agora o México e a América Central como um mercado a apostar. Veremos se aposta será ganha e se conseguirá compensar o decréscimo de vendas nos mercados mais maduros onde actua. Pessoalmente, acho difícil que tal possa acontecer.

A Mota Engil consegue uma pontuação de 4 valores (3 caso resultados extraordinários não tivessem sucedido).


Vendas nos últimos 6 anos:



A taxa média de crescimento saldou-se nos 12.76%, com margens líquidas de 3.75% em 2009 e um PER actual de 5.86. Assim, elaborei os seguintes cenários:



Se se pegasse nos dados históricos chegariamos à conclusão (errada) que a Mota estaria a transaccionar claramente abaixo do que deveria (€2.73). Contudo, não só na pool de analistas, como no cenário onde se descontam (grosso modo) os resultados extraordinários, torna-se claro que a Mota está básicamente a transacionar de acordo com os seus próprios números, senão, ainda assim, acima dos mesmos.

Os analistas prevêem um EPS 2010 de €0.157, que acabará por desaguar em vendas a caírem cerca de 61% face a 2009.

Por outro lado tracei um segundo cenário. Como sabem, a Mota Engil detem uma participação qualificada na Martifer. Ora, em 2009, a Martifer obteve uma mais valia (naturalmente não recorrente) relativa à venda da participação que tinha na RePower.

O quadro seguinte é bem ilustrativo do impacto que tal mais valia teve nos resultados da Mota Engil.



Confesso que não analisei a Martifer, mas se se retirar este ganho nas perspectivas de ganhos de 2010, fácilmente se perceberá que o EPS terá de decair bastante. O valore de 1.85%, refere-se precisamente à margem líquida "verdadeira" (aproximada naturalmente porque a Repower traria alguns resultados indirectos à estrutura de resultados da Mota) em 2009, caso tal evento não tivesse ocorrido. Como se vê, tanto num caso como no outro, a cotação prevista está alinhada com actual. No entanto, optei por utilizar um Per estimado que a meu ver parece sobreestimado, daí eu ter referido num parágrafo anterior que achava que a cotação actual ainda estava acima dos reais valores que se prevêem para 2010.

Pontos a ter em atenção: Dívida e evolução dos mercados de crédito (e em consequência dos mercados imobiliários e de obras públicas).

Paff

Buysantander gostaria de fazer uma observação sobre os dados de EPS a que Paff chegou.
Os resultados liquidos de 2009 traduzem o ganho substancial obtido na participada Martifer, mas traduzem tambem um nivel de custos financeiros que tende a decair a partir de 2010 de forma bastante substancial.

Os investimentos em auto-estradas são feitos através de project finance o que permite ao grupo gerar um nivel elevado de cash-flows que subsequentemente permite um nivel de endividamento maior.

Buysantander já havia dado o exemplo da Portugal Telecom para evocar a Teoria de Modigliani Miller que defende que a estrutura de capital da empresa não tem influencia no valor da empresa.
O que acontece é em tempos de crise e incerteza com o aumento do risco no mercado de renda variável o valor das acções tende a baixar á medida que o risco aumenta.

Citação de: Buysantander em Junho 03, 2010, 01:00
Buysantander já havia dado o exemplo da Portugal Telecom para evocar a Teoria de Modigliani Miller que defende que a estrutura de capital da empresa não tem influencia no valor da empresa.

Isso até poderia ser considerado, mas essa teoria necessita de mercados perfeitos, e como todos sabemos eles não são perfeitos.
Para que isso fosse verdade seria necessário verificar muitos requisitos que não são verificados. Logo a estrutura de capital têm influência. 

A Jerónimo Martins (JMT) é a meu ver uma das mais interessantes componentes do PSI, com um rácio de endividamento (2.6) próximo da média, uma exposição internacional limitada, mas bastante interessante e, até pelo carácter próprio do seu sector, tem apresentado resultados sólidos e pouco voláteis.



A solidez das contas da JMT estão aqui bem evidenciadas. se por um lado, a dívida está ainda acima do desejável (embora com uma melhoria em 2009 face a 2088), tal valor está apenas ligeiramente acima do valor suficiente para a pontuação unitária; por outro, de uma forma geral, a empresa apresenta resultados crescentes, tanto em valores absolutos (pontos 1 e 2) como ao nível das margens (ponto 8 ). Uma menção particular para o ponto relativo ao rácio de liquidez (ponto 6). Neste sector de actividade é comum que tal rácio se situe abaixo da unidade, até porque como é sabido os prazos médio de pagamento diferem substancialmente dos prazos médios de recebimento, que, grosso modo, são imediatos. Deste modo é fácil perceber que a tarefa ao nível da tesouraria acaba por estar facilitada, não sendo tão fundamental que este rácio de liquidez esteja próxima da unidade. Contudo, é sempre algo a acompanhar, nomeadamente se se registarem variações substanciais.

A JMT consegue a pontuação de 8 valores, sendo que julgo poder pontuar próximo da pontuação máxima.


Vendas nos últimos 6 anos:



A partir de uma taxa média de crescimento de 15.93%, de uma margem líquida média de 3.88% e de um PER actual de 23, elaborei o seguinte quadro:



Antes de comentar os números, gostava de fazer uma referência a uma medida utilizada neste sector. Nos EUA os analistas referem-se a esta unidade de comparação como same store sales, sendo que por cá é utilizada a expressão  vendas like-for-like. A JMT define este critério como:

Vendas das lojas que operaram  sob as mesmas condições  nos dois periodos em análise. Excluem-se as lojas que abriram, encerraram ou sofreram remodelações profundas num dos dois períodos.

O importante a reter é que ao longo dos anos os termos de comparação vão-se modificando, daí o necessário cuidado a ter aquando da comparação entre períodos numa mesma empresa. A JMT tem enveredado por uma forte política de expansão de lojas, nomeadamente na Polónia (Biedronka) o que leva a que não se torne directa a comparação de vendas de um ano para o outro. Só para terem uma ideia, segundo dados do relatório e contas, a vendas do grupo like for like cresceram em 4.4% em 2009, face a 2008 (crescimento total de 6.14%). Contudo, optei pela utilização da taxa média de 15.93%, porque é a própria empresa a afirmar que a política de expansão não está ainda finalizada, o que permite perspectivar que tal taxa de evolução possa ser alcançada.

Quanto às perspectivas numéricas, torna-se evidente que a JMT encontra-se a cotar, na minha visão, a desconto face ao que os seu fundamentais mostram. Inclusivamente, parece-me mesmo que os analistas estão a ser algo cautelosos face à evolução histórica, talvez porque as perspectivas macroeconómicas se encontrem algo enevoadas. Existe inclusivamente o receio, como tive a oportunidade de ler em alguns artigos de opinião, que os problemas da Hungria possam de algum modo se estender à Polónia. Devo contudo recordar que este sector de actividade tem características claramente defensivas e anti-cíclicas, ainda para mais no caso da Biedronka que visa um conjunto de produtos de primeira necessidade, low-cost por assim dizer, e naturalmente menos expostos ao decréscimo dos rendimentos disponíveis das famílias.

Um outro factor (importante -reparem no gráfico seguinte) é o peso do câmbio EUR/PLN (Zloty) na estrutura de receitas da JMT. O ano de 2009 foi bastante volátil mas, caso se confirmem as crescentes dificuldades da zona euro, e, pelo contrário, a melhor forma da economia polaca, será de prever que este câmbio venha a favorecer as contas da empresa. Para já isto é mera futurologia cambial, mas as perspectivas assim parecem indicar.



Por fim, deixo-vos um link de um artigo bastante interessante da Reuters, de como a inflação (moderada) deverá beneficiar as várias empresas deste sector. A JMT é uma das mencionadas.

Paff

O estudo que fiz para a Sonae SPGPS terá vir acompanhado de constantes comparações com aquela que podemos considerar como a sua principal rival cotada, a Jerónimo Martins (JMT).

Assim, a Sonae apresenta um rácio de endividamento de 3.4, isto é, cerca de 30% mais elevado do que a JMT. Embora a exposição internacional seja bem diferente, sendo que a Sonae para já apenas estende a sua actividade à vizinha Espanha, e mesmo o tipo de negócio difira em alguns componentes, julgo perfeitamente razoável que se faça esta comparação.



Em termos comparativos com a análise feita à JMT, ao nível dos vários pontos de análise fácilmente depreendemos que este se equivalem, podendo destacar-se os resultados líquidos mais elevados no caso da JMT (graças à consolidada presença na Polónia), sendo que por outro lado a Sonae consegue margens brutas (ponto 8 ) mais interessantes. Na minha opinião tal deve-se a dois factores: por um lado, a JMT actua com margens mais baixas num mercado mais competitivo como o polaco, o que acaba por fazer baixar a suas margens brutas globais; por outro lado, a Sonae beneficia no mercado nacional da sua posição de liderança, que em margens, quer em quota de mercado, ao passo que a JMT apenas consegue a 3ª posição.

Nota final relativa ao rácio de liquidez, que embora melhor que o da JMT, mantem a tendência por ela evidenciada, e que tive oportunidade de explicar na análise que dela fiz.


Contudo, o(s) ponto(s) que parece diferenciar as duas empresas é precisamente ao nível da sua dívida, e à posição bem mais confortável que a JMT tem neste campo. A Sonae apresenta aqui (pontos 10 e 11) resultados bem menos interessantes, chegando ao ponto de inclusivé ter uma pontuação negativa no rácio que compara o passivo total com os resultados EBITDA, cerca de 8.7x.

A Sonae consegue uma pontuação de 7 valores neste teste global de solidez financeira.



Evolução das vendas nos últimos 6 anos:



Para elaborar as previsões relativas a 2010, parti de um PER de 15.5 e de uma margem líquida de 1.30%. Quanto à taxa m+edia de crescimento das vendas, tive de tomar uma opção de apenas considerar os 3 últimos anos. Tal se deve ao facto de ter existido uma cisão de actividades na empresa, nomeadamente em 2005 com a Sonae Indústria, o que explica a quebra acentuada das vendas no ano de 2006 (31.42%). Assim, considerei uma taxa de crescimento de 5.5%, que julgo ser sensata, quer face ao histórico mais recente, que face ao actual contexto macroeconómico.



Constata-se que a Sonae, que do ponto de vista histórico, quer em especial segundo a opinião dos analistas, se encontra a cotar abaixo dos valores que os seus fundamentais parecem sustentar. Analisando os dois cenários, julgo mais previsível uma subida das margens, do que propriamente um crescimento tão elevado das vendas, como o cenário dos analistas prevê.

Uma das diferenças substanciais entre a Sonae e a JMT relaciona-se com a sua exposição internacional. Julgo ser este mesmo o factor fundamental que faz com que as perspectivas de ambas as empresas divirjam tanto, bem como a sua cotação. Segundo consegui ler no Relatório e Contas de 2009 o peso do mercado Espanhol nas contas da Sonae é já de 13% do total de volume de negócios da Sonae SR (divisão de retalho especializado - Specialized Retail). Tal se deve a uma política de expansão de pontos de venda (lojas SportZone, Zippy e Worten), que a empresa prevê conseguir atingir um EBITDA positivo em 2012. Ainda segundo o mesmo relatório, outras possibilidade de expansão internacional estão em estudo, nomeadamente através da possibilidade de franchise, algo que tem a vantagem de envolver uma estrutura de investimento e custos mais leve e eficiente.

Estamos assim perante uma empresa que sabe que o mercado nacional está completamente amadurecido e com perspectivas de crescimento muito limitadas, mas que parece querer enveredar por uma expansão internacional cuidada e, de certa forma, inovadora (franchise) no caso de empresas portuguesas. Ficaremos a aguardar que avanços e confirmarão nesta frente, até porque parece ser essa a chave do sucesso, quer da empresa, quer da evolução da cotação do título.

Paff

PAFF, parabéns pelo trabalho continua.

Bons negócios
Pousada

Boa noite Paff,

O modelo que utiliza em que classifica as empresas em termos fundamentais até 11 pontos foi inventado por si ou é utilizado por várioas analistas?

Obrigado,

Citação de: FeLiCiAnO em Junho 13, 2010, 00:39
Boa noite Paff,

O modelo que utiliza em que classifica as empresas em termos fundamentais até 11 pontos foi inventado por si ou é utilizado por várioas analistas?

Obrigado,

Boa tarde FeLiCiAnO,

O modelo que utilizo não foi inventado por mim. Resulta de uma escolha que fiz após ter lido e analisado o vasto conjunto de indicadores, nomeadamente em livros. Contudo, este não é um modelo fechado e definitivo, e continuo à procura de parâmetros que possam ser acrescentados, sem esquecer que o meu objectivo não é ter uma bateria de indicadores e rácios sem fim, mas algo que me permita de uma forma rápida e eficaz, chegar a conclusões.

Paff

Viva Paulo,

Na tua opinião qual é que é, neste momento, a melhor e mais barata (relação 'preço/qualidade') acção do PSI 20? Será que era pedir muito , uma AF a essa acção?

Cumprimentos.