A AIG — 89 Anos de Solidez

A American International Group foi fundada em 1919 por Cornelius Vander Starr em Xangai, na China. Sim, a maior seguradora americana começou na China. Starr construiu um império segurador que cobria a Ásia, a Europa e eventualmente os Estados Unidos. O seu sucessor, Maurice «Hank» Greenberg, que liderou a empresa de 1968 a 2005, transformou a AIG na maior e mais rentável seguradora do mundo.

A AIG sob Greenberg era o epítome da solidez financeira. Rating AAA — a classificação mais alta possível — das principais agências de rating. Presente em mais de 130 países. Receitas anuais superiores a 100 mil milhões de dólares. A empresa era tão grande e tão diversificada que parecia impermeável a qualquer crise individual. Os reguladores consideravam-na um pilar do sistema financeiro. Os investidores tratavam as acções da AIG como uma holding de longo prazo — estável, previsível, segura.

Mas dentro desta fortaleza de estabilidade, uma pequena divisão estava a construir uma bomba que quase destruiu o sistema financeiro global.

A AIG Financial Products — O Monstro no Porão

A AIG Financial Products (AIGFP) foi criada em 1987, sediada em Londres, para operar nos mercados de derivados financeiros. Nos primeiros anos, a divisão era modesta e rentável — vendia swaps de taxas de juro e outros derivados relativamente simples a grandes empresas e instituições financeiras. Os lucros eram bons, os riscos pareciam controlados.

Em 1998, Joe Cassano tornou-se o director da AIGFP. Cassano — um ex-trader que veio da Drexel Burnham Lambert de Michael Milken — era agressivo, autoconfiante e intimidador. Sob a sua liderança, a AIGFP começou a vender Credit Default Swaps (CDS) em quantidades crescentes. Um CDS é, na sua essência, um contrato de seguro: o comprador paga um prémio periódico e, em troca, o vendedor compromete-se a pagar se um determinado activo financeiro entrar em incumprimento.

A partir de 2002-2003, a AIGFP começou a vender CDS sobre Collateralized Debt Obligations (CDOs) — instrumentos complexos construídos a partir de empréstimos hipotecários, incluindo hipotecas subprime. Os compradores destes CDS eram os maiores bancos do mundo: Goldman Sachs, Deutsche Bank, Société Générale, Merrill Lynch, entre outros. Estes bancos tinham posições enormes em CDOs e queriam protecção contra perdas. A AIGFP estava feliz em vendê-la.

A lógica de Cassano era simples: os CDOs eram classificados como AAA pelas agências de rating, e o mercado imobiliário americano nunca tinha tido uma queda generalizada de preços a nível nacional. A probabilidade de ter de pagar era, nos modelos da AIGFP, essencialmente zero. Os prémios eram dinheiro de graça. Em 2005, Cassano disse numa conferência telefónica com investidores: «É difícil imaginar um cenário em que perdemos um único dólar nestes contratos.»

Ao longo dos anos, a AIGFP acumulou cerca de 500 mil milhões de dólares em exposição a CDS — a esmagadora maioria ligada ao mercado hipotecário americano. A divisão empregava cerca de 400 pessoas. Gerava lucros de 3-4 mil milhões de dólares por ano. Os bónus eram generosos — Cassano ganhava mais de 40 milhões anuais. E tudo isto acontecia com uma supervisão regulatória praticamente inexistente, porque os CDS, como derivados over-the-counter, não eram negociados em bolsa e não estavam sujeitos a regulação formal.

A Crise Subprime — As Apostas São Chamadas

A partir de 2006, os preços das casas nos Estados Unidos começaram a cair. Os mutuários subprime — pessoas com mau historial de crédito que tinham obtido hipotecas durante o boom — começaram a entrar em incumprimento em números crescentes. Os CDOs construídos com estas hipotecas começaram a perder valor. E os bancos que tinham comprado CDS à AIG começaram a pedir colateral.

Os contratos de CDS incluíam tipicamente cláusulas de colateral: se o valor dos activos subjacentes caísse, ou se o rating da AIG caísse, a AIG seria obrigada a depositar dinheiro junto das contrapartes como garantia. Estas chamadas de colateral (collateral calls) tornaram-se uma hemorragia financeira. Em 2007, as chamadas de colateral já ultrapassavam os 10 mil milhões de dólares. A AIG começou a dispor de reservas de caixa para satisfazer estas exigências.

A Goldman Sachs, que era a maior contraparte de CDS da AIG, foi particularmente agressiva nas suas chamadas de colateral. A Goldman sabia exactamente quanto valeriam os CDOs — porque tinha sido uma das principais criadoras destes instrumentos — e exigiu pagamentos completos. Mais tarde revelar-se-ia que a Goldman estava simultaneamente a apostar contra o mercado subprime enquanto comprava protecção à AIG, uma aparente estratégia de dupla cobertura que seria amplamente criticada.

Setembro de 2008 — A Semana que Quase Acabou com Tudo

A crise atingiu o ponto de ruptura em Setembro de 2008. A 15 de Setembro, o Lehman Brothers declarou falência — o maior colapso financeiro da história americana. A falência do Lehman provocou um pânico generalizado nos mercados. Os spreads de crédito explodiram. As agências de rating reagiram baixando o rating da AIG de AA para A — o que, pelas cláusulas contratuais dos CDS, obrigava a AIG a depositar imediatamente mais de 30 mil milhões de dólares em colateral junto das suas contrapartes.

A AIG não tinha esse dinheiro. Tentou levantar capital no mercado privado, mas ninguém estava disposto a emprestar à empresa na dimensão necessária num momento de pânico generalizado. Na noite de 15 de Setembro, o CEO da AIG, Robert Willumstad, informou a Reserva Federal de que a empresa não sobreviveria mais de 48 horas sem assistência.

O dilema era brutal. O governo tinha deixado o Lehman Brothers falir. Podia fazer o mesmo com a AIG? A resposta, rapidamente, foi não. A diferença era o risco sistémico. Se a AIG falisse, os CDS que tinha vendido não seriam honrados. Os bancos que tinham comprado esses CDS — Goldman Sachs, Deutsche Bank, Société Générale, Barclays e dezenas de outros — teriam buracos enormes nos seus balanços. Num momento em que o sistema bancário global já estava à beira do colapso, a falência da AIG poderia provocar uma cascata de falências bancárias que destruiria o sistema financeiro mundial.

A 16 de Setembro de 2008, a Reserva Federal concedeu à AIG um empréstimo de emergência de 85 mil milhões de dólares em troca de 79,9% do capital da empresa. O governo americano tornou-se, de facto, o dono da maior seguradora do mundo. Foi a maior intervenção governamental numa empresa privada na história dos Estados Unidos.

182 Mil Milhões e os Bónus da Discórdia

O empréstimo inicial de 85 mil milhões rapidamente revelou-se insuficiente. As chamadas de colateral continuavam. Os mercados continuavam a cair. Os CDOs continuavam a perder valor. Ao longo dos meses seguintes, o pacote de resgate foi expandido para um total de 182 mil milhões de dólares — uma quantia tão colossal que é difícil de conceptualizar. Para colocar em perspectiva: era mais do que o PIB anual de Portugal na época.

A utilização do dinheiro do resgate provocou uma das maiores controvérsias da crise financeira. A AIG utilizou uma parcela significativa dos fundos para pagar às suas contrapartes de CDS — os grandes bancos — a 100 cêntimos por dólar. A Goldman Sachs recebeu 12,9 mil milhões. A Société Générale recebeu 11,9 mil milhões. A Deutsche Bank recebeu 11,8 mil milhões. No total, mais de 60 mil milhões em dinheiro dos contribuintes fluíram da AIG para os maiores bancos do mundo a valor facial completo.

A questão óbvia era: porquê pagar 100 cêntimos? Se a AIG estivesse em falência, os bancos teriam recuperado apenas uma fracção. O governo, que agora era dono da AIG, poderia ter negociado descontos significativos. A decisão de pagar integralmente — tomada pelo secretário do Tesouro Tim Geithner, antigo presidente da Fed de Nova Iorque com relações próximas com Wall Street — alimentou a narrativa de que o resgate da AIG era, na verdade, um resgate disfarçado dos grandes bancos.

E depois vieram os bónus. Em Março de 2009, revelou-se que a AIG ia pagar 165 milhões de dólares em bónus aos funcionários da AIGFP — a mesma divisão que tinha causado a crise. A justificação era contratual: os bónus eram «retention payments» estipulados em contratos anteriores à crise. A reacção pública foi de fúria absoluta. O presidente Obama declarou-se «indignado». O Congresso tentou legislação retroactiva para taxar os bónus a 90%. Manifestantes apareceram em frente às casas de executivos da AIG. O escândalo dos bónus tornou-se o símbolo supremo de tudo o que estava errado com Wall Street: destruíram a empresa, receberam o dinheiro dos contribuintes, e ainda ganharam bónus.

A Recuperação Surpreendente e o Lucro do Governo

Apesar de tudo, a história do resgate da AIG teve um desfecho financeiro positivo — pelo menos para o governo. A AIG vendeu activos, reestruturou operações, fechou a AIGFP, e gradualmente reembolsou os empréstimos do governo. Em 2012, o Tesouro americano vendeu as últimas acções da AIG e anunciou que o governo tinha obtido um lucro total de cerca de 23 mil milhões de dólares no resgate.

Para o contribuinte, o resgate foi, matematicamente, um bom negócio. Mas este cálculo ignora os custos indirectos: a perda de confiança no sistema financeiro, a percepção de injustiça («socializar as perdas, privatizar os lucros»), e o precedente moral de que instituições financeiras suficientemente grandes e interconectadas serão sempre resgatadas. O conceito de «too big to fail» — demasiado grande para falir — tornou-se o tema central do debate sobre regulação financeira na década seguinte e levou directamente à aprovação do Dodd-Frank Act em 2010.

Para o Investidor — Lições de Sobrevivência

Mesmo empresas AAA podem esconder riscos catastróficos. A AIG tinha o rating mais alto possível. Era considerada uma das empresas mais seguras do mundo. E estava sentada sobre 500 mil milhões de dólares em exposição a derivados que a sua própria gestão não compreendia completamente. Para o investidor, a lição é que os ratings e a reputação não substituem a análise. Quando uma empresa opera em mercados que não compreendemos — e poucos investidores compreendiam CDS sobre CDOs — o risco correcto a assumir é zero.

A complexidade mata. Os CDS vendidos pela AIGFP eram instrumentos tão complexos que nem o próprio conselho de administração da AIG compreendia a exposição total da empresa. Se os próprios gestores não compreendem os riscos que estão a assumir, como pode um investidor externo avaliá-los? Quando a complexidade de um negócio excede a nossa capacidade de compreensão, o investimento prudente é afastar-se.

O bailout salva a instituição, não o accionista. As acções da AIG caíram de cerca de 70 dólares (ajustado por reverse splits) para 1,25 dólares. O governo foi resgatado — recuperou o dinheiro com lucro. Os obrigacionistas foram resgatados — receberam pagamento integral. Mas os accionistas que detinham acções da AIG antes da crise perderam mais de 97% do seu investimento. O resgate não é para os accionistas — é para o sistema. Se investimos numa empresa que precisa de resgate governamental, provavelmente já perdemos.

A concentração de risco é o inimigo supremo. A AIG concentrou 500 mil milhões em risco num único tipo de instrumento ligado a um único mercado. Quando esse mercado colapsou, não havia diversificação que pudesse salvar a empresa. Para o investidor individual, a lição aplica-se directamente: nunca concentrar demasiado capital num único sector, numa única classe de activos, ou numa única tese de investimento. A diversificação não é emocionante, mas é a única defesa contra o impensável.

A AIG é a prova de que o risco financeiro pode esconder-se nos locais mais improváveis. Uma divisão em Londres, com 400 funcionários, quase destruiu uma empresa centenária de 116.000 funcionários e, por extensão, o sistema financeiro global. A próxima crise nascerá provavelmente num canto igualmente improvável — num produto que poucos compreendem, vendido por pessoas que não medem as consequências. Para o investidor, a humildade perante a complexidade financeira não é fraqueza — é sabedoria.