O Apelo

A promessa dos mercados emergentes é, à superfície, irresistível. Mais de metade da população mundial vive em países classificados como emergentes. A urbanização continua a ritmo acelerado — milhões de pessoas mudam-se do campo para cidades todos os anos, precisando de casas, estradas, hospitais, telemóveis, contas bancárias. Uma classe média em expansão, especialmente na Ásia, cria milhões de novos consumidores para tudo, desde automóveis a seguros de vida. O crescimento do PIB é tipicamente de 4-7% ao ano — o dobro ou triplo dos países desenvolvidos.

Se o crescimento económico se traduzisse directamente em retornos bolsistas, os ETFs de mercados emergentes seriam o melhor investimento do mundo. Mas não se traduz. E compreender porquê é a lição mais importante deste tema.

O Paradoxo do Crescimento

A China cresceu a uma média de 10% ao ano durante três décadas — o maior milagre económico da história. No entanto, quem investiu em acções chinesas durante esse período obteve, frequentemente, retornos medíocres ou negativos. Como é possível?

Três factores explicam o paradoxo. Primeiro, grande parte do crescimento chinês foi capturado por empresas estatais que não servem os accionistas minoritários — servem objectivos políticos. Segundo, a emissão constante de novas acções diluiu os accionistas existentes: o bolo cresceu, mas cada fatia encolheu. Terceiro, a governação corporativa era (e em muitos casos continua a ser) fraca — fraudes contabilísticas, transacções com partes relacionadas e falta de transparência são endémicas.

A lição aplica-se muito além da China: crescimento do PIB ? retorno bolsista. O Vietname cresce a 6-7% ao ano, mas a bolsa de Ho Chi Minh é um campo minado de empresas opacas. A Índia cresce a 7%, mas as avaliações das acções indianas estão entre as mais caras do mundo emergente. O investidor que compra «crescimento» sem olhar para o preço e a governação está a comprar uma narrativa, não um investimento.

A Evolução da Composição

O MSCI Emerging Markets de há 20 anos é irreconhecível comparado com o de hoje. Nos anos 2000, o índice era dominado por exportadores de commodities: Brasil (Petrobras, Vale), Rússia (Gazprom, Lukoil), África do Sul (Anglo American, Sasol). A tese era simples — o mundo precisava de matérias-primas, e estes países tinham-nas.

Hoje, o índice é dominado por tecnologia asiática. A TSMC (Taiwan) — fabricante dos chips mais avançados do mundo, fornecedor da Apple e Nvidia — é a maior posição. Samsung Electronics (Coreia do Sul) é a segunda. Tencent e Alibaba (China), apesar das quedas pós-2021, continuam entre as maiores. Taiwan e Coreia do Sul, juntas, representam cerca de 25% do MSCI Emerging Markets.

Esta transformação tem consequências práticas. Quem compra um ETF de mercados emergentes hoje está a comprar, sobretudo, uma aposta em semicondutores asiáticos e tecnologia chinesa — muito diferente da aposta em petróleo brasileiro e gás russo de há duas décadas. Compreender o que está realmente dentro do índice é essencial antes de investir.

Os Riscos Específicos

Os mercados emergentes partilham riscos que raramente existem nos mercados desenvolvidos:

Risco político e regulatório — Governos podem mudar as regras da noite para o dia. A China demonstrou-o em 2021 com o sector tecnológico. A Turquia proibiu temporariamente vendas a descoberto. A Argentina impôs controlos de capitais que impediram investidores de retirar o seu dinheiro. São riscos que não aparecem nos modelos financeiros mas podem aniquilar um investimento.

Risco cambial — As moedas emergentes são voláteis por natureza. O real brasileiro, a lira turca, o rand sul-africano e o peso argentino são exemplos de moedas que podem perder 20-50% do valor em meses. Para um investidor europeu, um retorno de 30% em moeda local que vem acompanhado de uma desvalorização de 25% da moeda resulta num ganho real modesto.

Risco de liquidez — Muitas bolsas emergentes têm volumes de negociação baixos. Comprar é fácil; vender em momentos de pânico pode ser impossível ou só possível a preços muito inferiores ao esperado.

Risco de governação — Fraude contabilística, manipulação de mercado e informação privilegiada são mais comuns em mercados com regulação fraca. O caso da Wirecard na Alemanha mostrou que isto pode acontecer até em mercados desenvolvidos — mas a frequência é muito maior nos emergentes.

Rússia: O Caso Extremo

Se alguém duvidava de que o risco político nos mercados emergentes é existencial, a Rússia em 2022 provou-o de forma definitiva. Até à invasão da Ucrânia em Fevereiro de 2022, a Rússia representava cerca de 3-4% do MSCI Emerging Markets. Gazprom, Lukoil e Sberbank eram posições significativas em qualquer ETF de mercados emergentes.

Da noite para o dia, as sanções ocidentais tornaram as acções russas impossíveis de negociar para investidores estrangeiros. A bolsa de Moscovo encerrou durante semanas. O MSCI removeu a Rússia do índice, avaliando as posições a zero. Investidores institucionais e individuais viram milhares de milhões evaporar sem possibilidade de vender. Não foi uma queda de 50% ou 80% — foi uma perda de 100% para quem não conseguiu sair a tempo.

A lição é clara e brutal: em mercados emergentes, a diversificação dentro do índice não protege contra riscos extremos a nível de país. E o risco não é apenas económico — é geopolítico, algo que nenhum modelo de avaliação consegue quantificar.

Fronteira vs Emergente vs Desenvolvido

A classificação dos mercados segue uma escada de três degraus. Os mercados de fronteira (Vietname, Nigéria, Bangladesh, Quénia) são os mais pequenos e arriscados — pouca liquidez, regulação frágil, informação limitada. São apostas de alto risco para investidores aventureiros. Os mercados emergentes (China, Índia, Brasil, Taiwan, Coreia do Sul) são maiores e mais acessíveis, mas mantêm riscos significativos. Os mercados desenvolvidos (EUA, Europa, Japão) oferecem a maior protecção regulatória e a menor volatilidade.

Os países podem subir (ou descer) nesta escada. A Coreia do Sul e Taiwan estão no limbo entre emergente e desenvolvido — a MSCI classifica-os como emergentes, mas a FTSE já os considera desenvolvidos. Portugal, curiosamente, é classificado como mercado desenvolvido apesar de ter um PIB per capita inferior ao de vários emergentes como a Coreia do Sul ou Taiwan. A classificação depende mais da qualidade regulatória e da abertura do mercado do que da riqueza absoluta.

A Alocação Prática

Para o investidor português que quer incluir mercados emergentes na carteira, existem três abordagens. A primeira, e mais simples: investir apenas num ETF de MSCI World, que exclui emergentes por definição — zero exposição, zero complicação. A segunda: optar pelo MSCI ACWI (All Country World Index), que inclui automaticamente cerca de 12% em mercados emergentes — uma alocação passiva e sem decisões adicionais. A terceira: manter o MSCI World como base e adicionar um ETF separado de MSCI Emerging Markets (como o iShares Core MSCI EM IMI), controlando manualmente a percentagem alocada.

A gama típica é de 0-20% em mercados emergentes, dependendo da tolerância ao risco e do horizonte temporal. Um investidor conservador perto da reforma pode legitimamente ter 0%. Um investidor jovem com décadas pela frente pode justificar 15-20%. A maioria ficará confortável algures no meio: 5-10%, o suficiente para capturar algum crescimento sem perder o sono quando a China decide regular ou a Turquia implode.

A regra de ouro é esta: os mercados emergentes devem ser o tempero da carteira, nunca o ingrediente principal. A base deve ser sempre mercados desenvolvidos — onde as regras são estáveis, a diversificação é real e os direitos dos accionistas são protegidos. Os emergentes acrescentam potencial de retorno, mas também uma dose de incerteza que exige proporção e paciência.