Como Funcionam

As agências analisam a capacidade do emissor de pagar a dívida: receitas, endividamento, perspectivas económicas, estabilidade política. A nota reflecte a probabilidade de incumprimento. AAA = risco quase zero. BB = risco significativo. C/D = em incumprimento ou quase.

O Impacto

Um downgrade (redução de nota) pode ser catastrófico: fundos de pensões e seguradoras são obrigados por regulação a vender obrigações que percam investment grade. Isto cria uma cascata de vendas que deprime os preços e aumenta os juros — exactamente o ciclo que atingiu Portugal, Grécia e Irlanda durante a crise da dívida.

As Falhas

As agências falharam espectacularmente em 2008: deram AAA a CDOs cheios de hipotecas subprime. Milhares de milhões em perdas foram causados por investidores que confiaram cegamente nos ratings. O conflito de interesses é evidente: as agências são pagas pelos emissores — quem quer a boa nota é quem paga por ela.

As Três Grandes: Moody's, S&P, Fitch

O mercado de rating é dominado por três agências americanas: Moody's (fundada em 1909), Standard & Poor's (1860, na forma actual desde 1941) e Fitch Ratings (1913). Juntas, controlam mais de 95% do mercado global de rating. É um oligopólio — e um oligopólio cujos clientes são obrigados por regulação a usar os seus serviços (muitos fundos institucionais só podem investir em obrigações com rating de pelo menos duas das três agências).

A escala de rating vai de AAA (risco mínimo de incumprimento — a nota mais alta, reservada a governos e empresas de elite) até D (default — incumprimento). A fronteira crucial é entre investment grade (BBB- ou acima) e speculative grade/junk (BB+ ou abaixo). Quando um emitente é rebaixado de investment grade para junk (o chamado «fallen angel»), muitos fundos institucionais são OBRIGADOS a vender as suas obrigações — criando pressão vendedora massiva e subida de yields.

Portugal foi rebaixado para junk pela Moody's em Julho de 2011 e pela S&P em Janeiro de 2012 — no meio da crise da troika. O impacto foi devastador: fundos de todo o mundo foram forçados a vender obrigações portuguesas, os yields dispararam, e o custo de financiamento do Estado tornou-se proibitivo. A recuperação do rating investment grade (pela DBRS em 2014 e pelas três grandes gradualmente até 2017) foi um dos marcos mais importantes da recuperação económica portuguesa.

O Conflito de Interesses

As agências de rating têm um conflito de interesses estrutural: são pagas pelos emitentes (as empresas e governos cujas obrigações classificam), não pelos investidores que usam os ratings para tomar decisões. É como se os estudantes pagassem aos professores para corrigir os exames — o incentivo para dar notas altas é óbvio.

Este conflito foi devastadoramente exposto durante a crise do subprime: as agências classificaram tranches de CDOs (cheias de hipotecas tóxicas) como AAA — a mesma nota das obrigações do Tesouro americano. Os modelos eram defeituosos, os pressupostos errados (incumprimentos baixos e descorrelacionados — ambos falsos), e as agências tinham incentivo financeiro para manter ratings elevados (ratings altos = mais negócio para os bancos que emitiam CDOs = mais fees para as agências).

Após a crise, reformas regulatórias (Dodd-Frank nos EUA, regulação ESMA na Europa) tentaram reduzir os conflitos de interesse e aumentar a supervisão. Mas a estrutura fundamental (emitente paga) manteve-se — e a crítica de que as agências são indicadores lagging (reagem depois da crise em vez de a preverem) continua válida.

Para o Investidor

Os ratings são úteis como ponto de partida — não como substituto da análise própria. Um rating AAA significa que a agência considera o risco de incumprimento mínimo. Mas a agência pode estar errada (como estava nos CDOs). E o rating reflecte o presente e o passado — não o futuro.

A regra prática: use os ratings para filtrar (excluir emitentes de alto risco) mas não para decidir (um rating BBB não garante que o investimento é bom — significa apenas que não é junk). E esteja atento a mudanças de rating: um downgrade de investment grade para junk pode causar quedas significativas no preço das obrigações (e das acções) do emitente — criando tanto risco (para quem detém) como oportunidade (para quem compra no pânico, se o emitente é fundamentalmente sólido).

Para o Investidor

Os ratings são úteis como ponto de partida — não como substituto da análise. Usados com critério, dão uma primeira indicação do risco de crédito. Usados cegamente, criam uma falsa sensação de segurança. Como em tudo nos mercados: verificar, não confiar.