A Origem: Hipotecas para Quem Não Podia Pagar

Para compreender a crise de 2008, é preciso recuar ao início dos anos 2000. Depois do rebentamento da A Bolha das Dot-com, a Reserva Federal americana baixou as taxas de juro para níveis historicamente baixos — para estimular a economia. Dinheiro barato significava crédito fácil. E o crédito fácil fluiu como um rio para o mercado imobiliário.

Os bancos começaram a conceder hipotecas a clientes com historial de crédito fraco — os chamados «subprime borrowers». Pessoas sem rendimentos fixos, sem activos, sem emprego estável. Os americanos inventaram até um acrónimo para estes clientes: NINJA — No Income, No Job, No Assets.

Porquê emprestar a quem não pode pagar? Porque os bancos tinham descoberto uma forma de se desfazer do risco: empacotavam milhares de hipotecas em produtos financeiros complexos chamados CDOs (Collateralized Debt Obligations) e vendiam-nos a investidores em todo o mundo. As agências de rating — Moodys, S&P, Fitch — carimbavam estes produtos com a nota máxima: AAA. Tão seguros como obrigações do tesouro americano.

Era uma cadeia de irresponsabilidade perfeita: o corretor que vendia a hipoteca não se preocupava se o cliente pagava, porque o banco comprava-a de imediato. O banco não se preocupava porque reembalava a hipoteca num CDO e vendia-a. O investidor que comprava o CDO não se preocupava porque a agência de rating dizia que era AAA. E ninguém olhava para dentro da caixa.

A Bolha Imobiliária

O crédito fácil fez os preços das casas disparar. Entre 2000 e 2006, o preço médio de uma casa nos EUA duplicou. As pessoas compravam casas não para viver, mas para revender com lucro meses depois — o chamado «flipping». Outras usavam a valorização da casa para pedir segundas e terceiras hipotecas e financiar consumo.

O raciocínio era circular e auto-destrutivo: os preços subiam porque havia crédito fácil, e o crédito era fácil porque os preços subiam. Quando os preços parassem de subir — e ninguém acreditava que isso pudesse acontecer — todo o edifício ruiria.

Em 2006, os preços começaram finalmente a cair. Os clientes subprime, que dependiam da valorização das casas para refinanciar as suas hipotecas, começaram a entrar em incumprimento. As famílias americanas, desesperadas, recorriam a medidas extremas. Como relatou o fórum na altura: «Muitas famílias norte-americanas estão a recorrer a medidas extremas — incendeiam as casas, na tentativa de conseguirem cobrar os seguros. Só na Califórnia, os incêndios provocados pelos próprios proprietários duplicaram.»

O Dominó Financeiro

À medida que as hipotecas entravam em incumprimento, os CDOs que as continham começaram a perder valor. Os bancos que tinham ficado com grandes posições nestes produtos — Bear Stearns, Lehman Brothers, Merrill Lynch, AIG — viram os seus balanços deteriorar-se rapidamente.

Em Março de 2008, o Bear Stearns foi salvo da falência e vendido ao JPMorgan por 2 dólares por acção — tinha valido 170 dólares no ano anterior. Em Setembro de 2008, o governo americano enfrentou a decisão mais consequente: salvar ou não o Lehman Brothers.

Decidiram não salvar. A 15 de Setembro de 2008, o Lehman declarou falência — a maior da história americana, com 613 mil milhões de dólares em dívida. O pânico que se seguiu foi visceral.

No fórum do Clubeinvest, o debate era intenso. O Pedro Miranda argumentou que a falência era o funcionamento natural do mercado: «A minha explicação para a falência da Lehman é que, quando deixam o mercado trabalhar, a Lehman atravessou uma linha sem retorno em termos fundamentais e a lei natural do mercado funcionou, sem intervenção do estado.»

Outubro Negro

O tópico «Debatendo a Crise — Brainstorming» acumulou 70 respostas e quase 19.000 visualizações no fórum — um dos mais activos de sempre. Os membros viviam a crise em tempo real.

O membro JCPA escreveu: «Escrevo com a calma de quem está fora do mercado faz algum tempo. Tenho a opinião de que estamos agora no olho do ciclone. Os ventos foram muito fortes e derrubaram muitas árvores centenárias e levaram consigo outras mais novas. A sensação aparente de calmaria é enganadora.»

Outro membro descreveu a semana como «histórica»: «Outubro negro. Estamos bem no olho do furacão. Esta semana para mim foi o ápice da crise iniciada em Agosto de 2007.»

O debate sobre os bailouts era aceso. Enquanto alguns defendiam a intervenção do estado para salvar o sistema, outros eram mais cáusticos: «Esta coisa de pedir independência dos accionistas quando é para os lucros, mas intervenção do estado quando a coisa corre para o torto, é um sistema imoral. São as teorias de que o mercado tudo resolve a cair por terra.»

A Defesa do Short Selling

Um dos debates mais interessantes no fórum foi sobre a proibição do short selling — a venda a descoberto — que vários governos implementaram durante a crise. O Pedro Miranda defendeu a sua manutenção com argumentos claros: «O Short Selling é essencial ao funcionamento equilibrado dos mercados. Alterar as regras do jogo cria um desequilíbrio e um movimento de procura não real. Na prática, não é devido à existência de short selling que temos a crise actual, nem será devido ao seu banimento que deixaremos de estar em crise.»

O Impacto em Portugal

Embora a crise tenha nascido nos EUA, Portugal não escapou. O sistema bancário português tinha exposição a produtos financeiros tóxicos e, mais importante, estava altamente dependente do financiamento nos mercados internacionais de dívida. Quando esses mercados congelaram, os bancos portugueses ficaram em dificuldades.

O BCP, o BES e o BPI viram as suas cotações desabar. A Fitch alertava que «as transacções de instrumentos financeiros garantidos por hipotecas residenciais portuguesas continuam a enfrentar muitos desafios».

A crise de 2008 foi também o prelúdio do que viria a seguir para Portugal: três anos depois, o país pediria resgate à A Crise da Troika.

A Arquitectura da Catástrofe: CDOs Explicados

A crise do subprime é frequentemente apresentada como «bancos que emprestaram a quem não podia pagar». É verdade — mas é uma simplificação que esconde a complexidade e a escala do que realmente aconteceu. O mecanismo que transformou hipotecas tóxicas numa crise financeira global envolveu uma cadeia de instrumentos que quase ninguém compreendia:

Passo 1: Originar — corretores de hipotecas emprestavam a qualquer pessoa que entrasse pela porta. Empréstimos NINJA (No Income, No Job, No Assets), empréstimos «stated income» (o devedor declarava o rendimento sem verificação), taxas «teaser» de 2% que reajustariam para 8-10% em 2-3 anos. Os corretores não se importavam com o risco porque não ficavam com o empréstimo — vendiam-no imediatamente.

Passo 2: Empacotar (Securitização) — os bancos de investimento compravam milhares destas hipotecas, agrupavam-nas em pools, e emitiam obrigações (mortgage-backed securities — MBS) garantidas pelos pagamentos das hipotecas. Se 1.000 hipotecas pagam 5% ao ano, o MBS paga ~4,5% (o banco fica com 0,5% de comissão). Parece seguro: mesmo que algumas hipotecas falhem, a diversificação protege.

Passo 3: Estruturar (CDOs) — os bancos foram além: pegaram nos MBS, cortaram-nos em tranches (camadas) por ordem de risco. A tranche sénior (AAA) recebia pagamentos primeiro e só sofria perdas depois de as tranches inferiores serem eliminadas. A tranche equity (a mais arriscada) absorvia as primeiras perdas. A magia: mesmo que as hipotecas subjacentes fossem lixo, a tranche sénior podia ser classificada como AAA pelas agências de rating — porque a estrutura «protegia» os seniores com as perdas dos juniores.

Passo 4: Classificar — Moody's, S&P e Fitch classificaram as tranches sénior dos CDOs como AAA — a mesma classificação de obrigações do Tesouro americano. Os modelos das agências assumiam que os incumprimentos hipotecários seriam baixos, descorrelacionados (uma falha em Nevada não afectava uma falha na Florida) e que os preços das casas nunca caíam a nível nacional. Todas estas premissas estavam erradas. As agências eram pagas pelos bancos que emitiam os CDOs — um conflito de interesses grotesco que ninguém regulava.

Passo 5: Vender globalmente — os CDOs com rating AAA foram vendidos a investidores de todo o mundo: bancos europeus, fundos soberanos asiáticos, fundos de pensões americanos, câmaras municipais norueguesas. Toda a gente comprou porque era AAA — tão seguro como o Tesouro americano mas com rendimento superior. Ninguém leu os prospectos (como Michael Burry fez). Ninguém questionou como era possível ter AAA com rendimento de 6% quando o Tesouro pagava 4%. A resposta — que estavam a comprar hipotecas tóxicas reembaladas com um rótulo falso — era demasiado inconveniente para investigar.

O Colapso: 2007-2009

Em 2006-2007, as taxas teaser das hipotecas subprime começaram a reajustar. Devedores que pagavam 2% passaram a pagar 8-10%. Milhões de famílias entraram em incumprimento simultaneamente. Os preços das casas — que «nunca caem a nível nacional» — caíram. Pela primeira vez desde a Grande Depressão.

As perdas propagaram-se pela cadeia: os MBS perderam valor. Os CDOs perderam valor (e os modelos das agências, que assumiam incumprimentos baixos e descorrelacionados, revelaram-se catastroficamente errados). Os bancos que detinham CDOs nos seus balanços sofreram perdas colossais. Os investidores globais que tinham comprado CDOs «AAA» descobriram que AAA era mentira.

Em Setembro de 2008, o Lehman Brothers — o quarto maior banco de investimento dos EUA — declarou falência. Foi o momento em que a crise financeira se transformou em pânico sistémico global. O crédito congelou. Os bancos deixaram de emprestar uns aos outros (porque ninguém sabia quem tinha CDOs tóxicos no balanço). Os mercados globais caíram 50-60%.

O Custo: Números que Desafiam a Compreensão

O custo total da crise é quase impossível de calcular. Estimativas variam entre 10 e 20 biliões de dólares em destruição de riqueza global. Nos EUA: 8,7 milhões de empregos perdidos. 10 milhões de famílias perderam as casas (foreclosures). A taxa de desemprego subiu de 4,7% para 10%. O PIB contraiu-se pela primeira vez desde 1991.

Os resgates governamentais (TARP, quantitative easing, garantias) totalizaram mais de 700 mil milhões de dólares em dinheiro público directo — e biliões em garantias e liquidez indirecta. Os bancos foram resgatados. Os banqueiros que criaram os CDOs e emprestaram sem critério não foram (com raras excepções) condenados. É a assimetria mais revoltante da crise: lucros privados (bónus de milhões nos anos bons) e perdas socializadas (contribuintes a pagar os resgates nos anos maus).

Lições da Crise de 2008

A complexidade financeira esconde risco — quanto mais complexo é um produto financeiro, mais difícil é avaliar o risco real. Os CDOs eram deliberadamente opacos. Se não se compreende o que se está a comprar, não se deve comprar.

As agências de rating não são infalíveis — atribuíram AAA a lixo tóxico. O investidor deve sempre fazer a sua própria análise fundamental.

Risco sistémico — a interconexão global significa que uma crise num sector pode contaminar todo o sistema. A diversificação geográfica e sectorial é a única protecção real.

A ganância institucional é mais perigosa que a individual — não foram pequenos investidores que criaram os CDOs. Foram os maiores bancos do mundo, com milhares de analistas e gestores de risco. A pressão para gerar lucros de curto prazo sobrepôs-se à prudência de longo prazo.