De Wall Street ao Escritório Único — Uma Vida sem Diplomas

Walter Jerome Schloss nasceu em 1916 em Nova Iorque. A Grande Depressão atingiu a família quando ele era adolescente, e Schloss abandonou os estudos sem completar o ensino universitário — simplesmente não havia dinheiro. Em vez de ir para a faculdade, arranjou emprego como runner em Wall Street, a pessoa que levava fisicamente os certificados de acções entre corretoras.

Era o nível mais baixo da hierarquia financeira. Mas colocou-o no sítio certo no momento certo. Em 1940, Schloss inscreveu-se num curso nocturno sobre análise de investimentos leccionado por um professor relativamente desconhecido chamado Benjamin Graham, na New York Stock Exchange Institute (mais tarde na Columbia University). Na mesma turma, anos depois, estaria um jovem chamado Warren Buffett.

O impacto de Graham sobre Schloss foi transformativo e permanente. Schloss adoptou a filosofia de Graham — comprar acções abaixo do seu valor intrínseco, com margem de segurança — e nunca mais a abandonou. Enquanto outros discípulos de Graham, como Buffett, evoluíram para abordagens mais sofisticadas (comprar empresas excepcionais a preços justos, em vez de empresas medianas a preços irrisórios), Schloss manteve-se fiel ao Graham original durante toda a vida. Era, literalmente, o discípulo mais fiel.

Em 1946, depois de servir na Segunda Guerra Mundial, Schloss foi trabalhar directamente para Graham na Graham-Newman Corporation. Permaneceu lá até 1955, quando Graham se reformou e fechou a firma. Nesse ano, Schloss decidiu abrir a sua própria partnership com 100.000 dólares angariados entre 19 investidores — muitos deles amigos e conhecidos. Era o início de uma das carreiras mais notáveis da história do investimento.

O Método Schloss — Simplicidade Radical

O método de investimento de Walter Schloss era de uma simplicidade quase perturbadora. Num mundo financeiro que se tornava progressivamente mais complexo — modelos matemáticos, análise macroeconómica, trading electrónico, derivados, alavancagem — Schloss fazia exactamente o que Graham lhe tinha ensinado em 1940. Nem mais, nem menos.

O processo era o seguinte: todas as semanas, Schloss examinava as folhas do Value Line — um serviço de informação financeira que publicava dados fundamentais sobre milhares de empresas americanas em formato impresso. Procurava empresas cujas acções negociassem abaixo do book value (valor contabilístico) — idealmente, abaixo do net working capital (capital circulante líquido, ou seja, activos correntes menos todos os passivos). Estas eram as famosas «net-nets» de Graham: empresas tão baratas que o preço da acção era inferior ao que a empresa receberia se fosse liquidada.

Quando encontrava uma net-net ou uma empresa a negociar significativamente abaixo do book value, Schloss comprava. Não visitava a empresa. Não falava com o CEO. Não ia a conferências sectoriais. Não tentava perceber a «história» por trás da empresa ou o «catalisador» que faria o preço subir. Comprava simplesmente porque os números diziam que a empresa valia mais do que o mercado estava a pagar. E esperava.

A diversificação era extrema: Schloss mantinha tipicamente 100 ou mais posições em carteira simultaneamente. Cada posição representava uma fracção pequena do capital total. Se uma empresa falisse — e algumas falhavam — o impacto na carteira total era mínimo. É o oposto da concentração que Buffett praticava (poucas apostas com alta convicção). Schloss preferia muitas apostas com convicção moderada. A lei dos grandes números trabalhava a seu favor: se comprar 100 empresas abaixo do book value, mesmo que 20 ou 30 nunca recuperem, as restantes 70 ou 80 que convergem para o valor intrínseco mais do que compensam as perdas.

O Escritório de Uma Sala — A Antítese de Wall Street

O escritório de Schloss era lendário na sua modéstia. Uma única sala, partilhada com o filho Edwin que se juntou ao negócio. Sem recepcionista. Sem sala de reuniões. Sem terminal Bloomberg — Schloss nunca usou um. Sem computadores — até ao final da carreira, toda a análise era feita à mão, com calculadora e folhas de papel. As paredes estavam cobertas de recortes de Value Line e de relatórios anuais empilhados.

Esta modéstia não era teatral. Era o reflexo de uma convicção profunda: os custos operacionais são o inimigo dos retornos. Cada dólar gasto em escritórios luxuosos, terminais sofisticados, ou equipas grandes é um dólar que não está investido. Schloss mantinha os custos no mínimo absoluto — e essa economia, composta durante décadas, fez uma diferença enorme nos retornos líquidos dos seus investidores.

Havia também uma vantagem psicológica nesta simplicidade. Sem Bloomberg, Schloss não via os preços a piscar em tempo real. Sem televisão financeira, não ouvia comentadores a gritar sobre a crise do momento. Sem emails e notificações, não era bombardeado com informação irrelevante. A sua dieta informativa era deliberadamente restrita: relatórios anuais, Value Line, e pouco mais. Isto dava-lhe uma serenidade que a maioria dos gestores de fundos modernos — hiper-conectados, hiper-informados, hiper-estimulados — simplesmente não possui.

49 Anos de Retornos — Os Números que Falam

O historial de Schloss é notável não pela sua magnitude individual em qualquer ano, mas pela sua persistência extraordinária. De 1955 a 2002 — quarenta e nove anos — a Walter J. Schloss Associates gerou retornos brutos anualizados de 21,3%, contra 11,1% do S&P 500. Após comissões (Schloss cobrava 25% sobre os lucros, sem comissão fixa de gestão), os retornos líquidos foram de aproximadamente 15,7% ao ano.

Para colocar em perspectiva: 10.000 dólares investidos com Schloss em 1955 teriam crescido para mais de 12 milhões de dólares em 2002 (bruto). O mesmo montante investido no S&P 500 teria crescido para aproximadamente 680.000 dólares. A diferença é esmagadora. E não foi alcançada com apostas alavancadas, com derivados complexos, ou com trades de curto prazo. Foi alcançada comprando acções baratas e mantendo-as durante anos.

O modelo de comissões de Schloss era também invulgarmente justo: 25% dos lucros, sem comissão fixa de gestão. Isto significava que Schloss só ganhava quando os investidores ganhavam. Nos anos em que a carteira perdia dinheiro, Schloss não recebia nada. Este alinhamento de interesses — raro na indústria de gestão de activos, onde as comissões fixas garantem que o gestor ganha mesmo quando o cliente perde — era parte integrante da integridade de Schloss.

«The Superinvestors of Graham-and-Doddsville» — A Consagração

Em 1984, Warren Buffett apresentou o seu ensaio «The Superinvestors of Graham-and-Doddsville» na Columbia University, no 50.º aniversário da publicação de «Security Analysis» de Graham e Dodd. O ensaio foi uma resposta directa à hipótese dos mercados eficientes — a teoria académica de que é impossível bater o mercado consistentemente e que os investidores que o fazem são apenas sortudos.

Buffett apresentou vários investidores — todos formados na tradição de Graham e Dodd, mas com carteiras completamente diferentes — que tinham batido o mercado durante décadas. Se fossem apenas sortudos, argumentou Buffett, seria como encontrar um número desproporcional de vencedores de lotaria todos vindos da mesma aldeia. A explicação mais plausível não é sorte — é método.

Walter Schloss era um dos exemplos centrais do ensaio. Buffett destacou-o precisamente porque o seu método era o mais puro — o mais próximo do Graham original. Schloss não tinha vantagens que pudessem ser atribuídas a circunstâncias especiais: não tinha formação universitária, não tinha informação privilegiada, não tinha uma equipa de analistas, não tinha tecnologia superior. Tinha apenas um método simples, disciplina inabalável, e paciência infinita. Se Schloss conseguia bater o mercado durante décadas nestas condições, a hipótese dos mercados eficientes tinha um problema sério.

Porque Ninguém Copia Schloss

Se o método de Schloss é tão simples e tão eficaz, porque é que praticamente ninguém o replica? As razões são reveladoras sobre a natureza humana e sobre a indústria financeira.

Primeiro, é aborrecido. As empresas que Schloss comprava eram tipicamente negócios obscuros e desinteressantes: fabricantes de componentes industriais, distribuidores de materiais, empresas de embalagem, pequenas seguradoras regionais. Não havia glamour, não havia «história», não havia excitação. Ninguém quer falar sobre fabricantes de parafusos numa festa. Investir como Schloss significa aceitar que o investimento é um ofício silencioso, não um desporto espectacular.

Segundo, exige uma paciência sobre-humana. Schloss mantinha posições durante 4 a 5 anos em média. Comprava uma empresa abaixo do book value e esperava — por vezes durante anos — que o mercado reconhecesse o valor. Num mundo habituado a resultados trimestrais, a esperar anos por um investimento é quase impensável.

Terceiro, a diversificação extrema é contra-intuitiva para muitos investidores profissionais. A sabedoria convencional da gestão moderna de fundos é a concentração: ter alta convicção em poucas ideias. A abordagem de Schloss — cem posições, nenhuma com peso significativo — parece diluída, indecisa, sem convicção. Mas os números desmentem essa percepção. A diversificação funcionou, durante 49 anos, de forma inequívoca.

Quarto, o método de Schloss não escala facilmente. Com centenas de milhões ou milhares de milhões de dólares, é difícil comprar posições significativas em empresas pequenas sem mover o preço. Os grandes fundos simplesmente não conseguem implementar esta estratégia — são grandes demais para as oportunidades que Schloss explorava. Isto limita o método a investidores individuais e gestores de fundos pequenos.

As 16 Regras de Schloss

No final da carreira, Schloss compilou uma lista de 16 regras que resumiam a sua filosofia de investimento. Algumas das mais marcantes:

O preço é o factor mais importante. A relação entre o preço e o valor é o que determina se um investimento é bom ou mau. Uma empresa excelente comprada a um preço excessivo é um mau investimento. Uma empresa medíocre comprada a uma fracção do seu valor é um bom investimento.

Tenta comprar activos com desconto. Os lucros podem mudar dramaticamente num curto espaço de tempo. Os activos, geralmente, não. Se comprares abaixo do book value, tens protecção mesmo que os lucros temporariamente desapareçam.

Não tenhas pressa. As acções não sabem que as compraste. Não tens de ter retorno imediato. O mercado reconhecerá o valor — mas no seu próprio tempo, não no teu.

Não tenhas medo de ser solitário. Se estiveres certo, o mercado acabará por concordar contigo. Se estiveres errado, nenhuma quantidade de companhia vai salvar o investimento.

As Crises — O Teste Definitivo do Método

Um dos aspectos mais reveladores do historial de Schloss é o seu desempenho durante crises. O crash de 1973-74 (que destruiu muitos gestores), a Segunda-Feira Negra de 1987, a crise do LTCM em 1998, o rebentamento da bolha dot-com em 2000-2002 — Schloss atravessou todas estas crises com a sua carteira intacta. Não porque tivesse previsto alguma — nunca fez previsões macroeconómicas. Mas porque o seu método tinha protecção embutida: comprar abaixo do book value significa que, mesmo num crash, o downside é limitado. Se uma empresa já negoceia a 50% do valor dos seus activos, quanto mais pode cair?

Nas crises, aliás, o método de Schloss tornava-se mais lucrativo. Quando o mercado caía em pânico, o número de empresas abaixo do book value multiplicava-se — criando um buffet de oportunidades para quem tivesse o estômago de comprar. Enquanto outros investidores vendiam desesperadamente, Schloss comprava calmamente — as mesmas empresas industriais aborrecidas que ninguém queria, agora a preços ainda mais absurdos. A recuperação pós-crise gerava retornos espectaculares nessas posições.

É a mesma dinâmica que torna o Value Investing particularmente resiliente ao longo de ciclos completos: pode underperformar em mercados eufóricos (quando todos compram empresas caras e emocionantes), mas outperforma dramaticamente nas correcções e nas recuperações. Ao longo de 49 anos e múltiplos ciclos, esta assimetria trabalhou consistentemente a favor de Schloss.

Lições de Schloss Para o Investidor Comum

A primeira e mais importante lição de Walter Schloss é que não é preciso ser brilhante para investir bem. É preciso ser disciplinado. Schloss não tinha um QI extraordinário, não tinha formação académica de elite, não tinha acesso a informação privilegiada. Tinha um sistema simples, a disciplina para o seguir durante décadas, e a humildade de nunca se desviar do que sabia funcionar.

A segunda lição é sobre os custos. O escritório de uma sala, a ausência de tecnologia cara, a estrutura de comissões justa — tudo isto protegeu os retornos dos investidores ao longo de décadas. Os custos compostos são tão poderosos quanto os retornos compostos, mas na direcção oposta. Cada euro poupado em comissões, em plataformas, em subscrições desnecessárias, é um euro que compõe a nosso favor.

A terceira lição é sobre a paciência e a humildade. Schloss nunca tentou prever o futuro. Nunca tentou antecipar recessões ou booms. Nunca tentou acertar no timing do mercado. Comprava quando encontrava empresas baratas e vendia quando atingiam o valor justo. Era um artesão metódico, não um profeta. E essa modéstia — saber o que não sabia — foi talvez a sua maior vantagem.

Walter Schloss morreu em 2012, aos 95 anos. Trabalhou activamente até aos 85, gerindo a partnership que fundara com 100.000 dólares quase meio século antes. A sua carreira é o testemunho mais eloquente de que o investimento não precisa de ser complicado para ser extraordinariamente bem-sucedido. Precisa de ser disciplinado, paciente, e fiel a princípios sólidos. Numa indústria obcecada com a inovação, Schloss provou que o método mais antigo — comprar barato e esperar — continua a ser o melhor.