A Filosofia: «Second-Level Thinking»

Marks distingue entre «first-level thinking» (superficial, consensual, reactivo) e «second-level thinking» (profundo, contrário, prospectivo):

First-level: «É uma boa empresa — vou comprar.»
Second-level: «É uma boa empresa. Toda a gente sabe. O preço já reflecte a qualidade. Para ganhar, preciso de saber algo que o consenso não sabe, ou de estar disposto a esperar mais do que o consenso aguenta.»

First-level: «O mercado vai cair — vou vender.»
Second-level: «Toda a gente acha que vai cair, por isso já caiu e pode estar perto do fundo. Vou começar a comprar selectivamente.»

O second-level thinking não é apenas «ser contrário» — é ser contrário com razão. Ir contra o consenso por ir é tão perigoso como seguir o consenso cegamente. O valor está em pensar MELHOR do que o consenso — o que requer mais análise, mais nuance e mais humildade.

A Obsessão com Ciclos

A contribuição mais importante de Marks é a sua análise dos ciclos. No livro «Mastering the Market Cycle» (2018), argumenta que os mercados oscilam inevitavelmente entre extremos de optimismo e pessimismo — e que o investidor pode (e deve) ajustar o seu posicionamento conforme identifica onde está no ciclo.

Marks não prevê topos ou fundos com precisão — diz que é impossível. O que faz é avaliar o «temperature» do mercado: quando os investidores estão eufóricos, as avaliações esticadas e o crédito fácil, é hora de ser mais defensivo. Quando estão em pânico, as avaliações comprimidas e o crédito escasso, é hora de ser mais agressivo. Não é timing de mercado — é calibração de risco.

Os Memos

Desde 1990, Marks publica memos irregulares — ensaios de 10-20 páginas sobre temas de investimento, risco, ciclos e psicologia. São distribuídos gratuitamente no site da Oaktree e lidos por milhares de profissionais. Buffett disse publicamente que os lê imediatamente quando chegam.

Os memos mais famosos foram publicados em momentos de extremo: em 2000 (avisando sobre a bolha das dot-com), em 2008 (argumentando que era hora de comprar) e durante outros momentos de stress. A capacidade de Marks de comunicar ideias complexas sobre risco de forma clara e acessível é rara no mundo financeiro.

Oaktree: Investir em Crises

A Oaktree Capital, fundada em 1995, especializa-se em dívida distressed — comprar obrigações e empréstimos de empresas em dificuldades a preços de saldo, reestruturá-las e lucrar com a recuperação. É Value Investing aplicado a crédito: comprar quando o medo é máximo, quando os vendedores são forçados (fundos que precisam de liquidez, bancos que limpam balanços), e quando o preço está muito abaixo do valor de recuperação.

Quando as crises chegam — e chegam sempre — a Oaktree tem a experiência, o capital e o temperamento para comprar o que outros são forçados a vender. É a materialização institucional do princípio: «o momento de máximo pessimismo é o melhor momento para comprar».

O Conceito de Risco

Marks é provavelmente o pensador mais sofisticado sobre risco no mundo do investimento. Argumenta que:

Risco não é volatilidade — é a probabilidade de perda permanente de capital. Uma acção que oscila muito mas recupera sempre não é arriscada. Uma acção que cai 90% e nunca recupera é — mesmo que a volatilidade tenha sido «baixa» durante a descida.

O risco é máximo quando parece mínimo — quando todos estão optimistas, as avaliações estão altas e ninguém vê perigo, é quando o risco é maior. Quando todos estão aterrorizados e vêem risco em todo o lado, é paradoxalmente quando o risco real é menor (porque os preços já caíram).

Gerir risco é mais importante do que maximizar retorno — o investidor que gera 12% ao ano com drawdowns de 15% é melhor do que o que gera 15% ao ano com drawdowns de 50%. A consistência e a protecção de capital criam riqueza de forma mais fiável do que apostas agressivas.

A Formação: De Contabilista a Investidor em Dívida

Marks formou-se em Wharton (finanças) e na Booth School of Business de Chicago (contabilidade e marketing). Começou a carreira na Citicorp nos anos 70, onde descobriu o mundo das obrigações de alto rendimento (high yield bonds, vulgarmente chamadas «junk bonds») — o mercado que Michael Milken estava a revolucionar na Drexel Burnham Lambert. Enquanto a maioria dos investidores tradicionais desprezava as junk bonds como lixo (o nome diz tudo), Marks viu o que poucos viam: muitas destas obrigações ofereciam retornos atractivos que mais do que compensavam o risco de incumprimento. O mercado subestimava-as sistematicamente porque o nome assustava.

Foi esta percepção — que o mercado atribui frequentemente preços errados a activos impopulares — que definiu toda a carreira de Marks. Não procura os activos mais seguros ou os mais excitantes. Procura os activos mal avaliados — aqueles cujo preço não reflecte correctamente o risco e o retorno. É Value Investing aplicado não a acções de empresas mas a dívida de empresas em dificuldades.

Oaktree Capital: O Império da Dívida em Crise

Em 1995, Marks co-fundou a Oaktree Capital Management com Bruce Karsh e outros colegas da TCW (onde tinham gerido carteiras de distressed debt com resultados excepcionais). A Oaktree especializou-se num nicho que poucos dominam: investimento em dívida de empresas em dificuldades — obrigações de empresas que estão em problemas financeiros, que o mercado vende em pânico, e que frequentemente valem mais do que o preço a que são negociadas.

O modelo é contra-intuitivo: comprar a dívida de empresas que podem falir. Mas a matemática funciona: se uma obrigação com valor nominal de 100 euros negoceia a 40 euros porque a empresa está em dificuldades, e a empresa acaba por pagar 70 cêntimos por euro (através de reestruturação), o investidor ganha 75% (de 40 para 70). Se a empresa recupera totalmente e paga 100, ganha 150%. O risco: se a empresa falir sem activos, pode perder os 40. Mas num portfólio diversificado de obrigações distressed, a média dos resultados é fortemente positiva.

A Oaktree cresceu para mais de 150 mil milhões de dólares sob gestão — um dos maiores gestores alternativos do mundo. A estratégia brilha especialmente durante crises: quando os mercados entram em pânico e vendem tudo indiscriminadamente, a Oaktree compra a dívida que toda a gente está a despejar. A crise de 2008 foi o maior período de investimento da história da Oaktree — compraram dezenas de milhares de milhões em dívida a preços de saldo que geraram retornos extraordinários nos anos seguintes.

Os Memos: A Voz da Razão

Marks é tão conhecido pelos seus memos — cartas aos clientes da Oaktree — como pelos resultados de investimento. Desde 1990, escreve memos regulares que analisam os mercados, os ciclos, a psicologia dos investidores e os princípios de investimento com uma clareza e profundidade que poucos igualam.

Warren Buffett disse publicamente: «Quando vejo um memo de Howard Marks na minha caixa de correio, é a primeira coisa que leio.» É um endorsement que vale mais do que qualquer prémio ou certificação.

Os memos mais influentes incluem: «The Most Important Thing» (que se transformou no livro homónimo), «It's Not Easy» (sobre a dificuldade de investir contra o consenso), «Dare to Be Great» (sobre a necessidade de aceitar risco para ter retornos superiores), e «There They Go Again» (sobre como os investidores repetem os mesmos erros em cada ciclo). São leitura obrigatória para qualquer investidor sério — e estão disponíveis gratuitamente no site da Oaktree.

O «Second-Level Thinking» em Profundidade

O conceito mais importante de Marks é a distinção entre pensamento de primeiro nível e pensamento de segundo nível:

Primeiro nível: «É uma boa empresa, vou comprar.» É o raciocínio da maioria. É simples, intuitivo e insuficiente — porque se toda a gente pensa assim, o preço já reflecte que é uma boa empresa. Comprar ao preço de consenso produz retornos de consenso (medianos).

Segundo nível: «É uma boa empresa e toda a gente sabe. O preço já reflecte essa qualidade. Mas o consenso subestima o risco de [X] e sobrevaloriza a probabilidade de [Y]. Portanto, está cara apesar de ser boa — não compro.» Ou, inversamente: «É uma empresa com problemas e toda a gente sabe. O preço reflecte pânico. Mas os problemas são temporários e o mercado sobrestima a probabilidade de falência. Portanto, está barata apesar de ser problemática — compro.»

O segundo nível é mais difícil, mais desconfortável e mais solitário. Exige pensar diferente do consenso — e estar certo. Mas é a única forma de ter retornos superiores ao mercado de forma consistente. Se pensar como toda a gente, terá os mesmos resultados que toda a gente. Para ter resultados diferentes, é preciso pensar de forma diferente — e estar disposto a estar errado quando a maioria parece ter razão.

A Compreensão do Risco: Além da Volatilidade

Marks rejeita a definição académica de risco (= volatilidade, medida pelo desvio padrão). Para Marks, o verdadeiro risco é a probabilidade de perda permanente de capital — não a flutuação temporária do preço. Uma acção pode cair 30% num bear market e recuperar em 2 anos — isso não é risco, é volatilidade. Uma acção pode cair 30% porque a empresa está em declínio terminal — isso é risco.

A distinção é crucial: se confundir volatilidade com risco, vai vender no fundo dos bear markets (para «reduzir risco») e comprar no topo dos bull markets (quando a volatilidade é baixa e o «risco» aparente é zero). É exactamente o oposto do que deveria fazer. O momento de menor risco aparente (volatilidade baixa, mercados calmos, consenso optimista) é frequentemente o momento de MAIOR risco real (preços elevados, complacência, excesso de alavancagem). E o momento de maior risco aparente (pânico, volatilidade extrema, consenso pessimista) é frequentemente o momento de menor risco real (preços baixos, pessimismo excessivo, margem de segurança elevada).

É a inversão mais contra-intuitiva dos mercados — e Marks articula-a melhor do que qualquer outro investidor vivo.

O Pêndulo: A Metáfora Central

Para Marks, os mercados funcionam como um pêndulo: oscilam permanentemente entre extremos — de euforia a pânico, de ganância a medo, de sobreavaliação a subavaliação. O pêndulo raramente para no centro (onde estaria o preço «justo»). Passa pelo centro brevemente a caminho de um extremo ou do outro. Compreender onde está o pêndulo — e que a gravidade o puxará inevitavelmente na direcção oposta — é a vantagem mais durável que um investidor pode ter.

Marks argumenta que não é possível prever QUANDO o pêndulo inverte (timing é impossível). Mas é possível saber ONDE está o pêndulo neste momento — se estamos mais perto do extremo de euforia ou do extremo de pânico. E posicionar-se em conformidade: defensivo quando a euforia domina (o pêndulo está num extremo, a reversão vem), agressivo quando o pânico domina (o pêndulo está no outro extremo, a oportunidade é máxima).

É uma das frameworks mais úteis e mais práticas para qualquer investidor: não precisa de prever o futuro. Precisa de ler o presente — e de ter a coragem de agir contra o consenso quando o pêndulo está num extremo. O livro de Marks «Mastering the Market Cycle» é a elaboração mais completa desta filosofia — e é leitura que muda fundamentalmente a forma como se olha para os mercados.

Lições

Marks ensina que a consciência dos ciclos, a humildade perante a incerteza e a disciplina de calibrar o risco conforme o ambiente são mais importantes do que qualquer análise individual de acções. O mercado é um jogo de probabilidades — e o investidor que compreende as probabilidades e se posiciona de acordo supera o que tenta acertar em cada trade individual.