O México dos Anos 90 — O Aluno-Modelo

No início da década de 1990, o México parecia ser tudo o que um investidor internacional desejava num mercado emergente. O presidente Carlos Salinas de Gortari tinha implementado um programa ambicioso de reformas: privatizações massivas, abertura comercial, controlo da inflação, e a negociação do NAFTA (North American Free Trade Agreement) com os Estados Unidos e o Canadá, que entrou em vigor a 1 de Janeiro de 1994.

O capital estrangeiro fluía abundantemente. Os investidores de Wall Street adoravam o México. O país era capa de revistas financeiras. Os fundos de investimento em mercados emergentes — uma categoria relativamente nova na época — concentravam posições pesadas em activos mexicanos. Entre 1990 e 1993, o México recebeu mais de 90 mil milhões de dólares em investimento estrangeiro.

Mas por baixo da superfície brilhante, acumulavam-se desequilíbrios perigosos. O peso mexicano estava indexado ao dólar numa banda cambial estreita — o governo mantinha o câmbio artificialmente estável para atrair investimento e controlar a inflação. O problema é que a economia mexicana não era tão produtiva quanto a americana, o que significava que o peso estava sobrevalorizado. As importações cresciam mais depressa que as exportações, e o défice da balança corrente atingiu 7% do PIB em 1994 — um nível insustentável.

Para financiar este défice, o governo mexicano dependia de capital estrangeiro de curto prazo — o chamado «hot money» ou dinheiro quente. E o instrumento favorito eram os Tesobonos: obrigações de curto prazo do tesouro mexicano denominadas em dólares americanos. Se o peso desvalorizasse, o governo teria de pagar muito mais em moeda local para honrar estas obrigações. Era uma aposta implícita na estabilidade cambial — uma aposta que ia ficar muito cara.

1994 — O Ano em que Tudo Correu Mal

O ano de 1994 deveria ter sido o ano do triunfo mexicano. O NAFTA tinha acabado de entrar em vigor. O mundo aplaudia. Mas a realidade política tinha outros planos.

A 1 de Janeiro de 1994 — literalmente no dia em que o NAFTA começou — o Exército Zapatista de Libertação Nacional (EZLN) revoltou-se no estado de Chiapas, no sul do México. A insurreição indígena era um lembrete brutal de que os benefícios da modernização económica não chegavam a todos. Os mercados ficaram nervosos.

Em Março, o choque foi maior: Luis Donaldo Colosio, candidato presidencial do partido no poder (PRI) e favorito à eleição, foi assassinado num comício em Tijuana. O México nunca tinha visto nada assim. O assassinato provocou uma crise de confiança sem precedentes. O capital começou a fugir. O Banco de México gastou reservas internacionais para defender o peso.

Em Setembro, outro assassinato político: José Francisco Ruiz Massieu, secretário-geral do PRI, foi morto na Cidade do México. A instabilidade política parecia fora de controlo. Os investidores estrangeiros aceleraram a saída. As reservas internacionais do banco central, que tinham sido de 29 mil milhões de dólares no início do ano, caíram para menos de 6 mil milhões em Dezembro.

Entretanto, o montante de Tesobonos em circulação atingia quase 30 mil milhões de dólares — cinco vezes as reservas disponíveis. O governo estava sentado numa bomba-relógio. E a bomba estava prestes a explodir.

O «Erro de Dezembro» — A Desvalorização

A 1 de Dezembro de 1994, o novo presidente Ernesto Zedillo tomou posse. Três semanas depois, a 20 de Dezembro, o governo anunciou um alargamento da banda cambial — na prática, uma desvalorização controlada de 15%. O objectivo era aliviar a pressão sem provocar pânico.

O efeito foi exactamente o oposto. Os investidores interpretaram a desvalorização como uma confissão de fraqueza. Se o governo estava disposto a desvalorizar 15%, quanto mais seria necessário? O pânico instalou-se. Em dois dias, o governo abandonou completamente a banda cambial e deixou o peso flutuar livremente. O resultado: o peso, que valia 3,5 por dólar antes da crise, caiu para mais de 7,5 por dólar em questão de semanas — uma perda de mais de 50% do valor.

Os mexicanos chamaram-lhe o «error de diciembre» — o erro de Dezembro. Mas o erro não foi apenas a desvalorização em si. Foi a forma desastrada como foi comunicada, a falta de preparação, a ausência de um plano credível. A lição para os mercados ficou gravada: em crises cambiais, a comunicação é tão importante quanto a política económica em si mesma. Uma desvalorização mal comunicada é pior do que nenhuma desvalorização.

O Efeito Tequila — O Contágio nos Emergentes

O aspecto mais surpreendente da crise mexicana não foi a crise em si — foi a velocidade com que se espalhou para outros mercados emergentes que não tinham nenhuma relação directa com o México.

A Argentina foi a mais afectada. O sistema de «convertibilidade» argentino (peso fixo ao dólar a 1:1) entrou sob pressão imediata. Os depósitos bancários começaram a fugir. O sistema financeiro argentino quase colapsou. Apenas uma intervenção rápida do FMI e empréstimos de emergência evitaram o desastre — mas plantaram as sementes da crise argentina de 2001.

O Brasil também sofreu. O Plano Real, lançado em 1994 para combater a hiperinflação, dependia de uma moeda forte ancorada ao dólar. O Efeito Tequila testou a credibilidade do plano. O banco central brasileiro foi forçado a gastar reservas para defender o real — e acabaria por ser forçado a desvalorizar em 1999.

Mesmo países distantes sentiram o impacto. As bolsas das Filipinas, da Tailândia e da Polónia caíram. Os spreads de dívida soberana de todos os mercados emergentes alargaram-se significativamente. Fundos de investimento em mercados emergentes registaram saídas massivas — os investidores não distinguiam entre México, Argentina, Tailândia ou Hungria. Era tudo «mercado emergente» e tudo era para vender.

Este fenómeno — o contágio indiscriminado — foi uma revelação para os mercados financeiros. Mostrou que na era da globalização, uma crise num país pode rapidamente tornar-se uma crise em toda uma classe de activos. Os investidores que pensavam estar diversificados por terem posições em vários mercados emergentes descobriram que, em momentos de pânico, as correlações disparam para 1: tudo cai ao mesmo tempo.

O Resgate — 50 Mil Milhões de Dólares

A resposta internacional foi sem precedentes. O presidente americano Bill Clinton, pressionado pelo secretário do Tesouro Robert Rubin e pelo presidente da Reserva Federal Alan Greenspan, organizou um pacote de resgate de quase 50 mil milhões de dólares — o maior da história até então.

Os Estados Unidos contribuíram com 20 mil milhões de dólares através do Exchange Stabilization Fund (contornando o Congresso, que se recusava a aprovar ajuda ao México). O FMI contribuiu com 17,8 mil milhões. O Banco de Pagamentos Internacionais (BIS) e outros credores completaram o resto.

O resgate foi extremamente controverso. Os críticos argumentavam que era um bailout a investidores imprudentes de Wall Street que tinham apostado cegamente no México — e que o dinheiro dos contribuintes americanos estava a ser usado para proteger especuladores. O debate sobre «moral hazard» (risco moral) era feroz: se o governo resgatava o México, os investidores aprenderiam que podiam assumir riscos excessivos em mercados emergentes sabendo que seriam resgatados se as coisas corressem mal.

O México, por seu lado, cumpriu escrupulosamente o programa de ajustamento. Implementou reformas, apertou a política fiscal e monetária, e — contra todas as expectativas — reembolsou antecipadamente os empréstimos americanos, com juros. Em termos estritamente financeiros, o resgate foi um sucesso.

Mas o custo social foi devastador. O PIB mexicano contraiu 6,2% em 1995. O desemprego disparou. Os salários reais caíram 25%. Milhões de mexicanos que tinham empréstimos em pesos viram as suas prestações duplicar quando as taxas de juro subiram para 80%. A classe média mexicana foi dizimada. A pobreza aumentou dramaticamente. Para a economia, o resgate foi um sucesso. Para as pessoas, foi uma catástrofe.

As Lições — O Template das Crises Emergentes

A crise do peso mexicano de 1994 estabeleceu o template que se repetiria vezes sem conta nas décadas seguintes — na Ásia em 1997, na Rússia em 1998, na Argentina em 2001, na Turquia em 2018, e em inúmeras outras crises de mercados emergentes:

Câmbio fixo + défice externo + capital volátil = bomba-relógio. Sempre que um país mantém uma taxa de câmbio artificialmente estável enquanto acumula défices externos financiados por capital de curto prazo, a crise é uma questão de quando, não de se.

O «hot money» é o pior amigo de um mercado emergente. O capital de curto prazo entra facilmente quando as coisas estão bem e foge ainda mais facilmente quando surgem problemas. Quanto mais um país depende de capital volátil, mais vulnerável está a uma «paragem súbita» (sudden stop) dos fluxos de capital.

O risco político é real e subestimado. A insurreição zapatista e os assassinatos políticos de 1994 foram os catalisadores da crise. Os modelos económicos podem ser perfeitos no papel, mas a política pode destruí-los da noite para o dia. Nos mercados emergentes, a análise política é tão importante quanto a análise económica.

A comunicação importa tanto quanto a acção. O «erro de Dezembro» foi tanto um erro de comunicação quanto de política económica. Uma desvalorização mal gerida é pior do que nenhuma desvalorização.

Para o Investidor — Porque é que Isto Ainda Importa

A crise mexicana de 1994 aconteceu há mais de três décadas, mas os seus padrões continuam a repetir-se com uma regularidade inquietante. A Turquia em 2018 — moeda sobrevalorizada, défice externo, dependência de capital estrangeiro, instabilidade política — foi quase uma cópia exacta. A Argentina entrou em crise repetidamente (2001, 2018, 2023) pelos mesmos motivos. O Brasil teve a sua versão em 1999 e novamente em 2015.

Para o investidor que aloca capital a mercados emergentes — e deve fazê-lo, porque o crescimento de longo prazo está nos emergentes — as lições do Efeito Tequila são fundamentais:

Primeiro, diversificar dentro dos emergentes. Não concentrar tudo num único país ou região. O Efeito Tequila mostrou que o contágio é real, mas também mostrou que nem todos os países são afectados da mesma forma.

Segundo, prestar atenção aos sinais de alarme: défices externos elevados, dívida em moeda estrangeira, reservas internacionais em queda, instabilidade política. Estes são os ingredientes de todas as crises emergentes.

Terceiro, manter sempre uma posição de liquidez. As crises emergentes criam oportunidades extraordinárias para quem tem capital disponível. Quem comprou activos mexicanos nos mínimos de 1995 fez retornos espectaculares nos anos seguintes.

O Efeito Tequila foi forte e a ressaca foi dolorosa. Mas como qualquer boa ressaca, deixou uma lição que vale a pena recordar antes de voltar a exagerar.