O Bear Stearns — Cultura e Identidade

O Bear Stearns não era um banco de investimento qualquer. Fundado em 1923, tinha uma cultura distinta no universo de Wall Street. Enquanto os rivais Goldman Sachs e Morgan Stanley recrutavam os melhores alunos de Harvard e Yale, o Bear Stearns orgulhava-se de contratar «PSDs» — «poor, smart, and driven» (pobres, inteligentes e determinados). A empresa era conhecida pela sua agressividade, pela sua atitude contrária ao establishment, e pela sua disposição para assumir riscos que outros evitavam.

Esta cultura de risco tinha funcionado durante décadas. O Bear sobreviveu a crises que derrubaram outros: a crise de 1987, a crise russa de 1998 (quando se recusou a participar no resgate do LTCM, ganhando inimigos em Wall Street), o colapso das dot-com. Cada sobrevivência reforçava a convicção de que o Bear era indestrutível — uma convicção perigosa que alimentou a complacência.

No início dos anos 2000, sob a liderança dos CEOs James Cayne e Alan Schwartz, o Bear apostou pesadamente no mercado de hipotecas subprime. Não apenas originava e vendia hipotecas titularizadas — também mantinha grandes posições nos seus próprios livros. A alavancagem atingiu 33:1 — por cada dólar de capital, o Bear tinha 33 dólares em activos. Quando esses activos começaram a perder valor, a margem de erro era zero.

Junho de 2007 — Os Primeiros Sinais

Os primeiros sinais de problema surgiram em Junho de 2007, quando dois hedge funds geridos pelo Bear Stearns — o «High-Grade Structured Credit Strategies Fund» e o «Enhanced Leverage Fund» — colapsaram quase da noite para o dia. Estes fundos tinham investido pesadamente em CDOs (Collateralized Debt Obligations) baseados em hipotecas subprime. Quando o mercado imobiliário americano começou a desacelerar, o valor dessas posições desabou.

Os dois fundos perderam mais de 1,6 mil milhões de dólares do capital dos investidores. O Bear Stearns tentou limitar os danos — contribuiu com 3,2 mil milhões de dólares para resgatar um dos fundos — mas a confiança estava abalada. Os investidores que tinham assumido que os CDOs eram seguros (muitos tinham ratings AAA das agências de rating) descobriram que não eram. E começaram a perguntar: se dois fundos do Bear falharam, quanto mais está escondido nos livros do próprio banco?

O colapso dos fundos do Bear Stearns em Junho de 2007 é frequentemente citado como o verdadeiro início da crise financeira global — nove meses antes do colapso do próprio Bear. Foi o momento em que o mercado percebeu que o problema das hipotecas subprime não estava contido e que os instrumentos financeiros complexos construídos sobre essas hipotecas tinham riscos que ninguém compreendia totalmente.

Março de 2008 — A Corrida ao Banco

Na segunda-feira 10 de Março de 2008, rumores começaram a circular em Wall Street de que o Bear Stearns estava com problemas de liquidez. O CEO Alan Schwartz apareceu na CNBC para desmentir: «As nossas posições de liquidez não mudaram de todo. O balanço, a liquidez e o capital continuam fortes.» Os mercados não acreditaram.

Na terça-feira 11, as contrapartes do Bear — outros bancos e hedge funds com quem o Bear transaccionava diariamente — começaram a reduzir a sua exposição. Os prime brokerage clients (hedge funds que mantinham activos no Bear) começaram a transferir as suas posições para outros bancos. Era o equivalente moderno de uma corrida bancária, mas em vez de depositantes a fazer fila na porta do banco, eram instituições financeiras a cortar linhas de crédito por telefone e email.

Na quarta-feira 12, a situação deteriorou-se rapidamente. Mais contrapartes recusaram-se a transaccionar com o Bear. Os repos (repurchase agreements) — empréstimos de curtíssimo prazo garantidos por activos, que eram a fonte principal de financiamento do Bear — secaram. Os credores exigiam mais colateral ou simplesmente não renovavam. O Bear, que dependia de financiamento de curto prazo para manter posições de longo prazo, estava a ficar sem dinheiro.

Na quinta-feira 13, o Bear informou a Reserva Federal e o Departamento do Tesouro que não teria liquidez suficiente para abrir na sexta-feira de manhã. Em 72 horas, um banco com 85 anos de história e 395 mil milhões de dólares em activos tinha sido destruído pela evaporação da confiança.

O Resgate — $2 por Acção

A Reserva Federal e o Tesouro enfrentaram uma decisão agonizante. Deixar o Bear falir arriscava provocar uma cascata de falências — as contrapartes do Bear, os detentores dos seus derivados, os clientes dos seus serviços de prime brokerage — que poderia paralisar o sistema financeiro global. Mas resgatá-lo criava um precedente perigoso de moral hazard.

A solução foi um compromisso: a Fed facilitou a aquisição do Bear pelo JPMorgan Chase, oferecendo uma garantia de 29 mil milhões de dólares sobre os activos mais tóxicos do Bear (colocados numa entidade chamada Maiden Lane LLC). O JPMorgan pagaria $2 por acção — um preço que insulta a memória de uma empresa que tinha sido transaccionada a $170 apenas 14 meses antes.

O preço de $2 foi tão baixo que provocou revolta entre os accionistas do Bear. Um ano antes, as acções valiam $170. Seis meses antes, $100. Uma semana antes, $57. E agora, $2. Funcionários que tinham as suas poupanças de reforma em acções do Bear — a empresa incentivava fortemente a posse de acções pelos empregados — perderam tudo. O CEO Jimmy Cayne, que tinha construído uma fortuna de mil milhões de dólares em acções do Bear, viu esse valor desaparecer.

Sob pressão legal dos accionistas, o JPMorgan acabou por subir a oferta para $10 por acção — melhor, mas ainda uma fracção do valor que as acções tinham tido. A aquisição fechou em Maio de 2008. O Bear Stearns, após 85 anos, deixou de existir.

O Moral Hazard — A Armadilha

O resgate do Bear Stearns criou um problema que se revelaria fatal seis meses depois. Ao intervir para salvar o Bear, a Fed e o Tesouro enviaram uma mensagem implícita ao mercado: os grandes bancos de investimento eram «too big to fail» — demasiado grandes para serem deixados falir. Se o Bear, o quinto maior, foi salvo, certamente o Lehman Brothers, o quarto maior, também seria salvo se necessário.

Esta expectativa criou complacência. Os credores do Lehman continuaram a emprestar-lhe dinheiro, assumindo que o governo interviria se necessário. Os accionistas do Lehman não venderam tão depressa quanto deveriam. O próprio Lehman não procurou uma solução com a urgência necessária. Todos contavam com a rede de segurança implícita do governo.

Quando, a 15 de Setembro de 2008, o secretário do Tesouro Hank Paulson decidiu não resgatar o Lehman Brothers — por razões legais, políticas e de princípio — o choque foi amplificado exactamente por causa do precedente do Bear. O mercado tinha assumido que o governo salvaria sempre. Quando não salvou, o pânico foi total.

É uma das ironias mais amargas da história financeira: o resgate do Bear Stearns, que visava prevenir uma crise sistémica, pode ter tornado a crise sistémica subsequente ainda pior, ao criar expectativas de resgate que foram depois frustradas.

A Corrida Bancária do Século XXI

A queda do Bear Stearns revelou uma verdade incómoda sobre os bancos de investimento modernos: eram tão vulneráveis a corridas bancárias como os bancos comerciais dos anos 1930. A diferença é que, em vez de depositantes a fazer fila na rua, eram instituições financeiras a cortar relações por via electrónica. O resultado era o mesmo: quando a confiança desaparece, um banco que depende de financiamento de curto prazo morre em dias, independentemente da qualidade dos seus activos a longo prazo.

O Bear Stearns tinha activos. Tinha posições que, com tempo, poderiam ter recuperado valor. Mas não tinha tempo — porque o financiamento de curto prazo secou e ninguém quis emprestar mais. Um banco de investimento com alavancagem de 33:1 que perde acesso ao financiamento é como um mergulhador que fica sem oxigénio: não importa se está a um metro da superfície — sem ar, morre.

Esta vulnerabilidade levou a reformas regulatórias profundas após a crise. Os grandes bancos de investimento que sobreviveram — Goldman Sachs e Morgan Stanley — converteram-se em holdings bancárias com acesso à janela de desconto da Fed. Os reguladores impuseram requisitos de liquidez mais rigorosos. Mas a questão fundamental permanece: qualquer instituição financeira alavancada que depende de financiamento de curto prazo está, por definição, vulnerável a uma corrida bancária.

Para o Investidor — As Lições do Bear

Nunca concentrar a riqueza no empregador. Os funcionários do Bear Stearns que tinham as suas poupanças de reforma em acções da empresa perderam tudo — o emprego e as poupanças ao mesmo tempo. É o pior cenário possível: quando mais precisavam do dinheiro (por terem perdido o emprego), as poupanças tinham desaparecido. A diversificação não é apenas sobre sectores e geografias — é sobre independência face a um único ponto de falha.

A liquidez é tudo. O Bear não faliu por insolvência (pelo menos não inicialmente) — faliu por iliquidez. Tinha activos, mas não conseguia vendê-los ao preço justo no tempo necessário. Para o investidor individual, a lição é manter sempre uma reserva de liquidez. Investimentos que não podem ser vendidos rapidamente — imobiliário, private equity, fundos fechados — devem representar apenas uma parte da carteira.

As declarações dos gestores são o último indicador em que se deve confiar. O CEO do Bear garantiu na televisão que estava tudo bem na segunda-feira. Na sexta-feira, o banco estava morto. Isto não significa necessariamente que estava a mentir — pode genuinamente não ter compreendido a velocidade a que a situação se deteriorava. Mas para o investidor, a lição é clara: quando um CEO sente necessidade de ir à televisão desmentir rumores, a situação já é provavelmente grave.

A velocidade das crises modernas é assustadora. Três dias. Foi o que levou a destruir 85 anos de história. Os mercados modernos, com comunicação instantânea e trading electrónico, não dão tempo para reflectir. As decisões têm de estar tomadas antes da crise — não durante. Quem espera para «ver como evolui» descobre que, quando a evolução fica clara, já é tarde demais.

Risco de contraparte é invisível até ao momento em que não é. Os hedge funds que usavam o Bear Stearns como prime broker descobriram que os seus activos podiam ficar congelados quando o banco colapsou. Clientes de retalho com contas no Bear viram as suas posições transferidas para o JPMorgan em condições que não controlavam. O risco de contraparte — o risco de que a instituição onde guardamos o nosso dinheiro possa falhar — é talvez o risco mais subestimado em finanças pessoais. A solidez do intermediário financeiro importa tanto quanto a qualidade dos activos que ele guarda.

O Bear Stearns foi o primeiro dominó. A sua queda avisou o mundo de que algo estava profundamente errado no sistema financeiro. Infelizmente, como acontece tantas vezes em finanças, o aviso foi ouvido mas não foi levado suficientemente a sério. Seis meses depois, o Lehman Brothers caiu — e, desta vez, não houve resgate.