158 Anos de História — De Algodão a Wall Street

O Lehman Brothers foi fundado em 1850 por três irmãos imigrantes alemães — Henry, Emanuel e Mayer Lehman — em Montgomery, Alabama. Começaram como comerciantes de algodão. Gradualmente, evoluíram para corretagem de commodities, depois para banca de investimento. Mudaram-se para Nova Iorque. Sobreviveram à Guerra Civil, à crise de 1907, à Grande Depressão, a duas guerras mundiais, à crise de 1987, ao colapso do LTCM, à bolha das dot-com. Durante 158 anos, o Lehman adaptou-se, reinventou-se e sobreviveu.

Esta história de sobrevivência era parte central da identidade do banco. Os funcionários do Lehman acreditavam, com uma convicção quase religiosa, que o banco era indestrutível. Tinha sobrevivido a tudo. Sobreviveria ao subprime. Esta crença — alimentada por décadas de resiliência — tornou o Lehman mais lento a reagir quando a crise se materializou.

Sob a liderança do CEO Richard «Dick» Fuld — que dirigiu o banco durante 14 anos, desde 1994 — o Lehman apostou agressivamente no imobiliário. Originava hipotecas, empacotava-as em títulos (MBS e CDOs), vendia-as a investidores, mas também retinha grandes posições nos seus próprios livros. A aposta no imobiliário comercial foi especialmente pesada. Quando os preços do imobiliário começaram a cair em 2007, o Lehman estava mortalmente exposto.

A alavancagem do Lehman atingiu 31:1 no seu pico. Cada queda de 3% no valor dos activos era suficiente para eliminar todo o capital do banco. E os activos estavam a cair muito mais do que 3%.

O Lento Declínio — De Janeiro a Setembro de 2008

A queda do Bear Stearns em Março de 2008 deveria ter sido o alarme final para o Lehman. E foi — para todos excepto para Dick Fuld. Enquanto o mercado olhava para o Lehman como o próximo candidato a colapsar, Fuld insistia que a situação era diferente, que o Lehman era mais forte, que os activos estavam correctamente avaliados.

As acções do Lehman, que tinham começado 2008 nos $65, caíram para $40 em Março após o colapso do Bear, depois recuperaram parcialmente, e voltaram a cair durante o Verão. Os short sellers atacavam implacavelmente. Os rumores sobre a saúde financeira do banco eram constantes. Fuld combateu-os com veemência — chegou a acusar os short sellers de conspirarem para destruir o banco.

Ao longo do Verão de 2008, o Lehman procurou soluções: uma injecção de capital soberano (conversações com a Korea Development Bank falharam em Setembro), a venda de activos imobiliários problemáticos, uma cisão dos activos tóxicos para uma entidade separada. Nenhuma solução se concretizou. A cada semana que passava, a confiança no Lehman diminuía e as opções estreitavam-se.

Em Setembro, as acções do Lehman tinham caído para menos de $4. O banco estava a perder dinheiro, clientes e contrapartes. A questão já não era se o Lehman sobreviveria — era como seria o seu fim.

O Fim de Semana Fatal — 12 a 14 de Setembro

Na sexta-feira 12 de Setembro de 2008, o secretário do Tesouro Hank Paulson e o presidente da Fed de Nova Iorque Tim Geithner convocaram os CEOs dos maiores bancos de Wall Street para uma reunião de emergência no edifício da Fed na Liberty Street, em Manhattan. O objectivo: encontrar uma solução para o Lehman antes da abertura dos mercados na segunda-feira.

Dois potenciais compradores tinham sido identificados: o Bank of America e o Barclays, o banco britânico. As negociações foram intensas. Paulson deixou claro que não haveria dinheiro público para facilitar a transacção — ao contrário do resgate do Bear Stearns, onde a Fed garantiu 29 mil milhões em activos tóxicos, desta vez o governo não contribuiria. Os bancos de Wall Street teriam de absorver as perdas colectivamente.

No sábado, o Bank of America mudou de alvo: em vez de comprar o Lehman, decidiu comprar o Merrill Lynch — outro banco de investimento em dificuldades mas com uma rede de corretagem de retalho muito mais valiosa. Um comprador menos.

No domingo, o Barclays apresentou uma oferta, mas as autoridades regulatórias britânicas — a FSA — recusaram-se a aprovar a transacção sem uma garantia dos accionistas do Barclays, que não poderia ser obtida a tempo. A FSA argumentou que não podia permitir que um banco britânico assumisse os riscos do Lehman sem protecções adequadas. O segundo comprador desapareceu.

No final do domingo, a realidade era crua: não havia comprador, não havia resgate governamental, e o Lehman não tinha liquidez para abrir na segunda-feira. Às primeiras horas de segunda-feira 15 de Setembro, o Lehman Brothers pediu protecção ao abrigo do Capítulo 11. A maior bancarrota da história americana estava consumada.

Segunda-feira Negra — O Impacto Imediato

A reacção dos mercados foi visceral e imediata. O Dow Jones caiu 504 pontos no dia 15 de Setembro — a maior queda diária desde o 11 de Setembro de 2001. Mas foi apenas o início. Nas semanas seguintes, as bolsas mundiais entraram em queda livre.

O problema não era apenas a falência do Lehman em si — era o que a falência revelou sobre o sistema financeiro. O Lehman era contraparte em centenas de milhares de contratos de derivados. Era prime broker para centenas de hedge funds. Tinha operações em dezenas de países. A sua falência desordenada — sem preparação, sem plano — significava que ninguém sabia exactamente quem tinha exposição ao Lehman e quanto valia essa exposição.

O crédito interbancário congelou. Os bancos, que normalmente emprestam dinheiro uns aos outros diariamente, deixaram de o fazer — porque ninguém sabia se o banco a quem emprestava seria o próximo Lehman. A taxa LIBOR — a taxa de referência dos empréstimos interbancários — disparou. O «spread TED» (diferença entre LIBOR e taxas do Tesouro) explodiu para níveis nunca vistos.

O Reserve Primary Fund, um fundo do mercado monetário com 785 milhões de dólares em dívida do Lehman, «broke the buck» — o valor da sua quota caiu abaixo de 1 dólar, algo que era considerado praticamente impossível. Isto provocou uma corrida aos fundos do mercado monetário em todo os EUA — investidores retiraram mais de 300 mil milhões de dólares em poucos dias. A corrida ameaçava as empresas americanas que dependiam de commercial paper (financiamento de curto prazo) emitido através destes fundos.

O Efeito Dominó Global

A falência do Lehman transformou o que tinha sido uma crise financeira americana numa catástrofe verdadeiramente global:

Islândia: em Outubro de 2008, os três maiores bancos islandeses — que tinham crescido para um tamanho absurdo relativamente à economia do país — colapsaram simultaneamente. A Islândia tornou-se o primeiro país desenvolvido em décadas a pedir ajuda ao FMI.

Irlanda: o governo irlandês, em pânico, emitiu uma garantia sobre todas as dívidas dos bancos irlandeses — uma decisão que quase levou o próprio Estado à bancarrota e que obrigaria a Irlanda a pedir um resgate em 2010.

Europa continental: bancos europeus com exposição ao Lehman e aos mercados americanos sofreram perdas enormes. O Fortis (Bélgica/Holanda), o Hypo Real Estate (Alemanha), o Dexia (Bélgica/França) foram resgatados ou nacionalizados. A UBS e o Credit Suisse na Suíça sofreram perdas de milhares de milhões.

Mercados emergentes: os fluxos de capital para mercados emergentes secaram abruptamente. As bolsas do Brasil, da Rússia, da Índia e da China — os «BRICs» — caíram 40-70%. A crise, que tinha começado nos subúrbios americanos com hipotecas a famílias de baixo rendimento, estava agora a destruir riqueza desde Xangai a São Paulo.

A Resposta — TARP e a Salvação do Sistema

A falência do Lehman forçou as autoridades americanas a agir com uma escala sem precedentes. Em menos de duas semanas, o Congresso aprovou o TARP (Troubled Asset Relief Program) — 700 mil milhões de dólares para recapitalizar bancos e comprar activos tóxicos. O governo assumiu o controlo da AIG — a maior seguradora do mundo, que tinha vendido credit default swaps (seguros contra default) sobre CDOs sem capital para cobrir as perdas. A Fed reduziu as taxas de juro para zero e lançou o primeiro programa de quantitative easing.

O resgate da AIG, em particular, revelou a interconexão do sistema financeiro. A AIG tinha vendido seguros contra default do Lehman e de milhares de outros instrumentos financeiros a praticamente todos os grandes bancos do mundo. Se a AIG falhasse, os bancos que tinham comprado esses seguros ficariam expostos — e provavelmente faliriam também. O governo gastou 182 mil milhões de dólares para salvar a AIG. O dinheiro fluiu directamente para os bancos que tinham comprado os seguros — incluindo Goldman Sachs, Deutsche Bank, Société Générale e Barclays. Os contribuintes americanos estavam, na prática, a resgatar todo o sistema financeiro global.

O Debate — Deveria o Lehman Ter Sido Salvo?

Este é o debate que define a crise de 2008 e que continua a dividir economistas, políticos e reguladores:

Hank Paulson e Ben Bernanke argumentam que não tinham autoridade legal para salvar o Lehman. Ao contrário do Bear Stearns (onde o JPMorgan serviu como veículo para o resgate) e da AIG (que tinha activos reais que podiam servir de colateral), o Lehman estava tão deteriorado que nenhum empréstimo da Fed seria suficiente e não havia comprador privado disposto a absorver as perdas.

Os críticos respondem que, se o governo quisesse realmente salvar o Lehman, teria encontrado uma forma legal de o fazer — como encontrou para a AIG dias depois. Argumentam que Paulson decidiu deixar o Lehman falir como «exemplo» para combater o moral hazard — para demonstrar que nem todos os bancos seriam resgatados — e que este «exemplo» custou biliões de dólares ao mundo e destruiu milhões de empregos.

A verdade, como frequentemente acontece, está provavelmente algures no meio. Paulson pode ter tido razões legais genuínas. Mas a decisão também reflectia uma fadiga política — depois do resgate do Bear e antes do resgate inevitável do sistema como um todo, havia uma janela onde o governo sentiu que precisava de demonstrar disciplina. O Lehman teve o azar de estar nessa janela.

Para o Investidor — As Lições Permanentes

Nenhuma instituição é demasiado velha ou demasiado grande para falir. O Lehman tinha 158 anos. Os seus funcionários, accionistas e credores acreditavam que era indestrutível. A história demonstrou o contrário. Qualquer empresa, qualquer banco, qualquer instituição pode falir — e o investidor que assume o contrário está a ignorar séculos de evidência.

Accionistas são os primeiros a perder, os últimos a saber. As acções do Lehman passaram de $86 em Fevereiro de 2007 para $0 em Setembro de 2008. Os obrigacionistas eventualmente recuperaram cerca de 30 cêntimos por dólar — anos mais tarde, após um processo de falência que durou até 2023. Os accionistas não recuperaram nada. A hierarquia de capital importa: em caso de falência, os accionistas estão no fundo da fila.

Risco de contraparte é real e invisível. Antes de 2008, poucos investidores pensavam no risco de contraparte — o risco de que a instituição do outro lado da transacção pudesse falir. Depois do Lehman, o risco de contraparte tornou-se uma preocupação central. Para o investidor individual, isto significa prestar atenção a quem gere o seu dinheiro, onde estão os seus activos, e se estão devidamente segregados e protegidos.

Os governos, apesar de tudo, acabam por agir. O Lehman caiu porque o governo decidiu não intervir. Mas nas semanas seguintes, o mesmo governo resgatou a AIG, recapitalizou os bancos, garantiu depósitos e empréstimos, e gastou centenas de milhares de milhões para salvar o sistema. A lição para o investidor de longo prazo é que, apesar dos erros e das hesitações, os governos e os bancos centrais acabam por fazer o necessário para evitar o colapso total. O sistema sobrevive — mas nem todos os investimentos dentro do sistema sobrevivem com ele.

Diversificação e liquidez são os únicos escudos reais. Quem tinha uma carteira diversificada — acções, obrigações, liquidez, múltiplas geografias — sofreu em 2008 mas recuperou nos anos seguintes. Quem estava concentrado em acções financeiras, alavancado, ou com activos ilíquidos, pode ter perdido tudo. A diversificação não elimina as perdas — nada elimina as perdas numa crise sistémica — mas garante que as perdas são recuperáveis.

O 15 de Setembro de 2008 foi o dia em que o sistema financeiro global chegou ao limite. O Lehman Brothers, 158 anos de história, $639 mil milhões em activos, 25.000 funcionários — tudo desapareceu numa manhã de segunda-feira. É o lembrete mais poderoso de que os mercados financeiros, apesar de toda a sua sofisticação, continuam a ser movidos pelas mesmas forças que sempre os moveram: medo, ganância, e a eterna tensão entre a confiança e o pânico.