A Tese de Milken

A ideia central de Milken era contrária ao consenso de Wall Street. Na época, as obrigações eram divididas em duas categorias rígidas: «investment grade» (emitidas por grandes empresas com classificação AAA a BBB pela Standard & Poor's) e «junk» (tudo abaixo de BBB, considerado lixo — daí o nome). Wall Street só subscreve e negociava investment grade. As empresas sem rating elevado simplesmente não tinham acesso ao mercado de obrigações — dependiam exclusivamente de empréstimos bancários.

Milken estudou décadas de dados históricos e chegou a uma conclusão surpreendente: as obrigações de baixa classificação ofereciam retornos ajustados ao risco superiores às obrigações de alta classificação. A taxa de incumprimento era mais alta — mas o «spread» (a diferença de juro face às obrigações do governo) compensava amplamente as perdas. O mercado sobrestimava o risco do «junk» e subestimava o retorno. Havia uma oportunidade de arbitragem gigantesca.

O Departamento X em Beverly Hills

Milken operava a partir do escritório da Drexel Burnham Lambert em Beverly Hills, longe do centro de Wall Street em Nova Iorque. A sua mesa em X — o departamento de high yield — era o centro nervoso de um mercado que ele próprio criava. Milken não se limitava a negociar obrigações existentes: criava novas emissões. Convencia empresas de média dimensão (as «fallen angels» e as «rising stars») a emitir obrigações de alto rendimento e, simultaneamente, encontrava compradores para essas obrigações — fundos de pensões, seguradoras, savings & loans.

A sua rede de relações era a sua vantagem competitiva. Milken conhecia pessoalmente todos os grandes compradores e todos os grandes emissores. Quando uma empresa precisava de financiamento, Milken conseguia levantar centenas de milhões num dia — algo que nenhum outro banco conseguia. O «Predators' Ball» — a conferência anual que a Drexel organizava em Beverly Hills — era o evento social de Wall Street, onde raiders, CEOs e investidores se encontravam.

Os Corporate Raiders

Os junk bonds de Milken foram o combustível da revolução dos corporate raiders. Carl Icahn, T. Boone Pickens, Ronald Perelman, Nelson Peltz — estes investidores usavam dívida de alto rendimento para financiar a compra hostil de grandes empresas cotadas. O mecanismo era o leveraged buyout (LBO): comprar uma empresa usando maioritariamente dívida, reestruturá-la (cortar custos, vender activos, despedir gestores) e vendê-la por um preço superior.

O caso mais emblemático foi a compra da RJR Nabisco por 25 mil milhões de dólares pela KKR em 1988 — o maior LBO da história na época (imortalizado no livro «Barbarians at the Gate»). A operação foi financiada quase inteiramente por junk bonds da Drexel. Os accionistas da RJR Nabisco receberam um prémio substancial sobre o preço de mercado. Os trabalhadores foram reestruturados. Os banqueiros ficaram com comissões enormes.

Os Excessos e a Queda

O mercado de junk bonds cresceu de praticamente zero em 1977 para mais de 200 mil milhões de dólares em 1989. Com o crescimento vieram os excessos. Empresas cada vez mais fracas emitiam obrigações com taxas cada vez mais altas. Os savings & loans (caixas de poupança americanas) compraram junk bonds em massa — com dinheiro dos depositantes, garantido pelo governo federal. Quando as obrigações entraram em incumprimento, os contribuintes americanos pagaram a factura.

Milken foi indiciado em 1989 por 98 acusações de fraude financeira. Declarou-se culpado de seis acusações menores (relacionadas com manipulação técnica, não com os junk bonds em si), pagou 600 milhões de dólares em multas e restituições, e cumpriu 22 meses de prisão. A Drexel Burnham Lambert faliu em 1990. Era o fim de uma era.

O Legado: De «Junk» a «High Yield»

A ironia do caso Milken é que a sua tese central estava correcta — e o mercado que criou sobreviveu-lhe e prosperou. As obrigações de alto rendimento são hoje uma classe de activos legítima e essencial, com um mercado global superior a 1,5 biliões de dólares. Já não se chamam «junk bonds» nos círculos educados — chamam-se «high yield bonds». A mudança de nome é significativa: o que era «lixo» tornou-se «alto rendimento». O estigma desapareceu. Os fundos de pensões, as seguradoras e os investidores individuais investem nelas regularmente como parte de uma carteira diversificada.

Milken democratizou o acesso ao mercado de dívida. Antes dele, uma empresa sem classificação AAA não conseguia emitir obrigações — estava condenada a depender exclusivamente dos bancos, que cobravam o que queriam e impunham condições restritivas. Depois dele, qualquer empresa com um negócio viável podia aceder ao mercado de capitais — pagando um juro mais alto, naturalmente, mas tendo acesso a financiamento que antes lhe estava completamente vedado. As startups que se tornaram gigantes nos anos 80 e 90 — como a MCI (que desafiou o monopólio da AT&T nas telecomunicações) e a Turner Broadcasting (que criou a CNN, a primeira televisão noticiosa 24 horas) — foram financiadas por junk bonds da Drexel. Sem Milken, estas empresas poderiam nunca ter existido.

Os Corporate Raiders: Destruidores ou Criadores?

Os raiders que Milken financiou foram demonizados na cultura popular — Gordon Gekko, o personagem de Michael Douglas no filme «Wall Street» (1987), é baseado em parte em Milken e nos seus clientes. Mas a realidade é mais complexa. Muitas das empresas que os raiders atacaram estavam genuinamente mal geridas: CEOs que se pagavam fortunas enquanto destruíam valor, conselhos de administração que eram clubes de amigos em vez de fiscalizadores, activos escondidos que beneficiavam a gestão em vez dos accionistas.

Os raids forçaram a América corporativa a prestar atenção aos accionistas. Os programas de recompra de acções, os prémios de desempenho para gestores, a pressão para maximizar o retorno sobre o capital — tudo isto acelerou nos anos 80 como resposta directa à ameaça dos raiders. Foi uma revolução dolorosa mas necessária na governança empresarial americana.

Lições para o Investidor

A história de Milken e dos junk bonds ensina várias lições. Primeiro, que o consenso pode estar errado: quando todo o mundo diz que uma classe de activos é «lixo», vale a pena investigar se o preço já reflecte esse pessimismo. Segundo, que a dívida é uma faca de dois gumes: financia crescimento e reestruturação, mas destrói quem se alavanca em excesso. Terceiro, que a inovação financeira cria valor real — mas também cria a tentação do abuso. E quarto, que a fronteira entre génio e criminoso é, em Wall Street, frequentemente mais fina do que gostaríamos.