O Japão viveu uma bolha económica sem precedentes nos finais da década de 80, e após um pequena recessão deixou-se ser apanhado pela ilusão do crescimento fácil. A armadilha foi montada pela própria economia e as consequências estão ainda hoje na ordem do dia. A Reserva Federal dos Estados Unidos conhece a história, mas será que aprendeu a lição, e será que as medidas económicas conhecidas funcionam nestes casos???

A História japonesa... o milagre e o pesadelo

Em Setembro de 1985, realizou-se o famoso Acordo de Plaza, no qual os Estados Unidos, o Japão, a Alemanha , o Reino Unido e a França juntaram forças para baixar o valor do dólar, com o objectivo de equilibrar a economia mundial. Os Estados Unidos registavam um enorme défice corrente e a Alemanha e o Japão excedentes elevados, era necessário intervir no mercado cambial para equilibrar o comércio internacional.

No espaço de um ano o dólar caiu de 240 para 160 ienes, a economia japonesa entrou numa pequena recessão devido à pressão negativa sobre as exportações e o Governo e o Banco do Japão (BoJ) tomaram medidas de impulsionamento da economia, como o aumento dos gastos públicos, a diminuição dos impostos e a descida das taxas de juro. As medidas tiveram o efeito desejado e a economia japonesa em pouco tempo iniciou uma recuperação puxada pela procura doméstica.

Dois anos passaram e o Japão passou a viver um milagre económico sustentado na inovação tecnológica, nos keiretsu, teia de relações empresarial japonesa, e no aperfeiçoamento de técnicas de gestão que ficaram famosas, como o processo just-in-time e kaizen, melhoria contínua dos processos produtivos. A economia ia a todo o vapor, o PIB real cresceu em média 5,7% entre 1987 e 1990, a produtividade aumentou substancialmente, a inflação estava contida, os empréstimos bancários subiram em flecha acompanhando um forte investimento e consumo e o preço das acções e da habitação entraram numa expiral vertiginosa de subida. O Japão ameaçava retirar aos Estados Unidos a supremacia económica mundial.

Mas a febre bolsista e no mercado da habitação levou o BoJ a subir as taxas de juro em 1989, com o objectivo de arrefecer os ânimos. A medida deu os seus frutos, no entanto, a passagem da década de 80 para a de 90 marcou não só o início de um arrefecimento económico como também de um pesadelo que ninguém podia ou queria prever.

Em 1990, o mercado accionista colapsou e caiu 40%, um ano depois o PIB tinha diminuído, mas ainda registava um crescimento de 2,5%, os lucros empresariais e o investimento baixaram e a economia parecia seguir o ciclo económico normal de uma economia em arrefecimento. O preço das habitações continuava ainda a aumentar e ninguém dava grande atenção ao elevado rácio investimento/PIB acumulado da década de 80. As taxas de juro continuaram a ser aumentadas durante 1990 até 6% e só no Verão de 91 a política monetária foi invertida para expansionista, devido aos receios da descida dos preços da habitação.

Nos anos de 92 e 93, o crescimento económico foi praticamente nulo e a inflação diminuta a rondar 1%, mas nos finais de 93 as previsões já eram mais optimistas, e foi a partir daqui que a armadilha começou a ser montada pela própria economia e na qual toda a gente caiu, BoJ, Governo, FMI, analistas, empresários.

A partir de 1994 houve um crescimento temporário, criando a ilusão de que não era preciso mais estímulo económico. As taxas de juro tinham sido reduzidas para 1,75% em Setembro de 93 e o BoJ para além de estar satisfeito com perspectivas de inflação perto de zero, jogava com o risco de que uma maior redução das taxas provocaria inflação no futuro. Segundo os modelos económicos utilizados, o BoJ estava até a ser demasiado expansionista, face às estimativas dos analistas para o crescimento e inflação que eram (sabemos agora) optimistas. (usando os dados reais teve uma política nada expansionista).

O governo também tinha adoptado uma política fiscal expansionista, e o orçamento passou de um excedente de 1,3% em 90 para um défice de 5% em 96. A curva de rendimentos apresentava-se mais positivamente inclinada e as yields iniciaram uma tendência altista até 4,7%, derivado não só de perspectivas de crescimento mais optimistas, mas também devido ao aumento do défice fiscal que criou receios de incapacidade orçamental para enfrentar o envelhecimento da população.

Mas apesar do optimismo vivido, o elevado capital investido e sobre-capacidade de produção dos tempos de crescimento provou ser de difícil erosão devido à diminuição do crescimento, e a queda do preço das acções e da habitação tinha trazido problemas agravados aos orçamentos dos particulares e das empresas, não permitindo também realizar financiamentos via mercado de capitais. Os bancos, por seu lado, acumulavam problemas de crédito mal parado apesar do crédito bancário ter descido de taxas elevadas para quase zero entre 93-98.

O crescimento foi assim, subitamente quebrado em 1995, e três factores precipitaram esta inversão: o terramoto de Kobe, a contínua apreciação do iene (o iene mantinha-se constantemente a valorizar desde o início da década, passando dos 160 para os 80 ienes por dólar entre 1990 e 95, o que prejudicava as exportações), e a queda do preço das acções. O BoJ ainda desceu as taxas de juro para 0,5%, mas o mercado bolsista e cambial não reagiram positivamente. O Japão tinha sido apanhado pela armadilha da liquidez e a oportunidade de lutar contra a deflação através de reduções da taxa de juro tinha sido perdida.

A partir deste momento e até aos nossos dias o Japão viu-se envolto na teia da deflação, a contínua queda de preços dos bens e serviços, bloqueando o crescimento económico.

Apesar das diferenças existentes entre o Japão e os Estados Unidos (a economia japonesa é muito mais conservadora e a complexa teia de relacionamento entre as empresas, de maior e menor dimensão num sistema meio feudal, o governo e os bancos dificulta a sua adaptação a novos acontecimentos e ambientes. Por outro lado, no Japão o emprego sempre foi considerado para toda a vida, logo a reestruturação e/ou falência de uma empresa é de muito mais difícil realização, procurando-se sempre salvar com a ajuda governamental ou particular. Para além disso, a poupança sempre foi mais elevada no Japão e não existe a apetência para o consumo como nos Estados Unidos) existem lições a retirar da história japonesa.

As lições..

A primeira lição que se pode tirar da História do Japão é que as consequências de uma bolha económica não se prolongam apenas por um ou dois anos, como num ciclo normal de economia, mas demora vários anos até que os exageros cometidos durante o período áureo desapareçam e até que a economia esteja forte para enfrentar acontecimento negativos. As autoridades monetárias e o Governo têm de jogar demasiado pelo seguro, e provavelmente tentar controlar variáveis que até ao momento evoluíam segundo as forças do mercado, como as acções, obrigações e moeda. Fica, no entanto, a questão se a luta entre o mercado e as autoridades, não terá consequências mais negativas para o futuro, se não será apenas um adiamento catastrófico.

Em segundo lugar podemos afirmar que a realidade de deflação numa economia endividada é extremamente angustiante, por três razões. No Japão um iene hoje tem menos poder de compra que um iene amanhã, logo os consumidores preferem entesourar as suas poupanças em vez de consumir, para além disso o rácio risco/ rendibilidade favorece o dinheiro vivo, já que as taxas de juro estão a nível zero. Por outro lado, a deflação traz para a ordem do dia um facto interessante numa economia endividada. É que os particulares e as empresas vêem os seus bens, activos a perder valor e o valor relativo das suas dívidas a aumentar de ano para ano, existe um desequilíbrio entre os activos e os passivos. Para além disso, a política monetária torna-se de difícil aplicação porque as taxas de juro nominais atingem o mínimo zero, e as taxas de juro reais podem ser positivas com a diminuição dos preços.

Em terceiro lugar, note-se que a Reserva Federal estudou o caso do Japão e entendeu que se tivessem sido tomadas atitudes mais agressivas de estímulo económico em 1993 a economia não teria entrado em deflação. Será??

O papel da Reserva Federal e do Governo

A Reserva Federal foi muito rápida e agressiva na redução de taxas de juro e tem favorecido um aumento da liquidez, para fomentar o consumo, e a desvalorização do dólar, para tornar as exportações mais competitivas e as importações mais caras, aumentando os preços via importações. O Governo tem apostado fortemente na redução de impostos, aumentando o défice orçamental.*

Com base na história japonesa podemos afirmar que a Reserva Federal dos Estados Unidos e o Governo continuarão a ser demasiado cautelosos e preventivos, as taxas de juro deverão assim, permanecer reduzidas por tempo prolongado e será feito um esforço para manter as yields reduzidas e o valor das acções a nível elevado.

Mas numa economia tão endividada como a dos Estados Unidos, o aumento de liquidez poderá ser desvirtuado para reequilibrar o orçamento em vez de estimular o consumo.
Entramos assim numa guerra entre monetaristas e keynesianos. Será a ligação entre quantidade de dinheiro em circulação tão estreita com o preço de bens e serviços e será a resposta aos problemas de hoje apenas uma questão monetária ou a cura apenas se encontra no tempo e reequilíbrio da economia mundial. Só o futuro tem a resposta, mas eu não acredito numa saída fácil, e exporei as minhas razões num próximo artigo.

João Henriques
www.clubeinvest.com

Alguns erros atribuídos ao Japão (segundo a Reserva Federal):

- canalização de fundos para obras públicas em vez de para projectos mais produtivos
- redução de impostos do rendimento em vez de consumo
- não criação de um sistema social mais eficiente, facilitando o despedimento
- só tardiamente, em 1994, houve um tax rebate

* segundo a Teoria Ricardiana o aumento dos gastos públicos e défice orçamental leva a que o consumo diminua na mesma proporção, tornando o efeito nulo.